Контрольные, курсовые, рефераты, тесты – готовые и на заказ!
 Гарантия качества, доступные цены, индивидуальный подход
 Работы выполняют высококвалифицированные специалисты
Войти      Регистрация
 тел. 8-912-388-82-05
  std72@mail.ru
> 20 лет успешной работы
> 50000 выполненных заказов
Отзывы/вопросы

Форма входа



Главная » Учебно-методические материалы » ИНВЕСТИЦИИ » Инвестиции: учебный курс

11.3. ОБЛИГАЦИОННЫЕ ЗАЙМЫ (1)
29.12.2011, 13:46

Одним из альтернативных методов финансирования инвестиций, по отношению к традиционному банковскому кредитованию, является выпуск облигационных займов. Во второй половине ХХ в. возникла тенденция увеличения доли долгового финансирования в форме облигационных займов по сравнению с традиционным банковским кредитованием. Данная тенденция сохраняется и в настоящее время. Облигация как инструмент заимствования в большей степени отвечает современным условиям финансового рынка и обладает рядом преимуществ относительно других инструментов. К ним можно отнести следующие:

¨ возможность доступа напрямую (без посредника) к денежным ресурсам инвестора. При этом поскольку величина денежной суммы долга, удостоверяемой одной облигацией, как правило, незначительна, эмитент получает доступ к ресурсам мелких инвесторов;

¨ ввиду раздробленности большого количества держателей облигаций мала вероятность вмешательства кредитора во внутренние дела заемщика;

¨ облигационные займы предоставляют больше возможностей для финансирования на долгосрочной основе;

¨ имеется возможность оперативного управления структурой и объемом задолженности, их оптимизации в соответствии с изменяющимися условиями хозяйствования, как внутренними, так и внешними;

¨ функционирование вторичного рынка выявляет ориентиры, на которые опирается эмитент при выработке параметров новых облигационных выпусков. Ликвидный вторичный рынок своим существованием создает возможности для последующих выпусков облигаций эмитентом, поскольку именно высокая ликвидность облигаций является одной из их наиболее привлекательных для потенциальных инвесторов характеристик.

Широкий спектр облигаций, отличающихся дополнительными условиями, вносимыми в облигационное соглашение, возможность предложения новых условий и их комбинаций позволяют эмитенту выпускать долговые инструменты, максимально удовлетворяющие рыночному спросу на момент выпуска, и управлять рядом рисков, сопутствующих выпуску и обращению займа.

В отличие от традиционного банковского кредита погашение основного долга по облигационному займу происходит, как правило, в день окончания срока обращения займа. Данное обстоятельство делает возможным полное обслуживание долга за счет прибыли от реализации самого инвестиционного проекта.

Оформление долга в форме облигационного займа позволяет заемщику претендовать на меньшую стоимость заимствования и в конечном счете определяет возможность развития данного метода финансирования. Основными преимуществами облигационного заимствования с точки зрения кредитора являются возможности: (а) формирования эффективных портфелей с различной протяженностью и соотношением «риск ¾ доход», учитывая большое разнообразие обращающихся на рынке облигаций по эмитентам, срокам обращения и дополнительным условиям и их высокую ликвидность, и (б) оперативного управления инвестиционными портфелями через операции на вторичном рынке в соответствии с требованиями инвестора и меняющейся конъюнктурой рынка.

Увеличение доли финансирования посредством облигационных займов по сравнению с долей банковского кредитования оказывает положительное воздействие на эффективность и стабильность функционирования финансовой системы в целом, в чем заинтересованы заемщики и кредиторы одновременно. Среди позитивных последствий развития облигационного рынка можно выделить: (1) увеличение доли долгосрочного финансирования; (2) повышение информационной прозрачности рынка инвестиционных капиталов как следствие обязательного раскрытия эмитентом существенной информации о своей деятельности и о выпускаемых ценных бумагах; (3) рост объективности оценки кредитного риска по сравнению с банком, в котором принятие решения о выделении кредита может носить субъективный характер.

Развитый рынок корпоративных облигаций выявляет объективную шкалу процентных ставок по привлечению и размещению денежных ресурсов на различные сроки для эмитентов с различным кредитным риском. На эту шкалу могут ориентироваться участники финансового рынка при принятии решения о финансировании различных инвестиционных проектов посредством альтернативных по отношению к выпуску облигационного займа способов.

В большинстве стран процедура эмиссии корпоративных облигаций регулируется нормативными актами, описывающими действия эмитента, которые необходимы для успешного размещения облигаций. В Российской Федерации процедура эмиссии облигаций, как и других эмиссионных ценных бумаг, регулируется Федеральным законом «О рынке ценных бумаг», а также постановлениями государственного регулирующего органа ¾Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). С марта 2004 г. в связи с реформированием структуры органов государственной власти Указом Президента РФ № 314 от 9 марта 2004 г. полномочия ФКЦБ были переданы Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР).

Сложность и рисковость процедуры эмиссии вынуждают заемщика для ее прохождения прибегать к услугам профессиональных участников рынка ценных бумаг ¾ инвестиционных компаний, которые в зависимости от формы размещения ценных бумаг выполняют функции компании-андеррайтера или инвестиционного консультанта. Затраты на оплату их услуг существенно увеличивают стоимость заимствования. Размер вознаграждения зависит от объема предоставляемых услуг, объема размещаемого выпуска и от других факторов. В российской практике он достигает величины от одного до четырех процентов от номинала выпуска для достаточно больших объемов (от 100 млн руб. до нескольких миллиардов рублей). До 1 января 2004 г. в соответствии с Федеральным законом от 12 декабря 1991 г. № 2023-I «О налоге на операции с ценными бумагами»1 в момент предоставления документов на регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитенты производили уплату налога в размере 0,8% от номинальной суммы выпуска. Участники рынка неоднократно подвергали критике чрезмерную, с их точки зрения, сумму требования по данному налоговому платежу. При этом указывалось, что эти значительные для эмитента затраты снижают привлекательность рынка облигаций и являются одним из факторов, препятствующих его развитию. В связи с вступлением в силу с 1 января 2004 г. изменений, внесенных в данный Закон2, сущность которых заключалась в том, что слова «в размере 0,8 процента номинальной суммы выпуска» были заменены словами «в размере 0,2 процента номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 рублей», проблема как таковая была снята. Учитывая, что характерным для объема размещаемого займа по номиналу на российском рынке в настоящее время является сумма ~1 млрд руб., а займы меньше 100 млн руб. стали экзотикой, можно считать, что данная статья затрат для подавляющего большинства российских эмитентов является пренебрежимо малой величиной по сравнению с другими. С 1 января 2005 г. Федеральный закон «О налоге на операции с ценными бумагами» прекратил свое действие в связи с вступлением в силу с 1 января 2005 г. изменений, внесенных в Налоговый кодекс Российской Федерации3. В соответствии с этими изменениями данные налоговые выплаты переведены в разряд пошлин, с сохранением порядка расчета их величины. В настоящее время с эмитента взимается пошлина за государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, ¾ 0,2 процента номинальной суммы выпуска (дополнительного выпуска), но не более 100 000 руб.

Затратность процедуры ограничивает круг инвестиционных проектов, которые имеет смысл финансировать через облигационный займы. Преимущества облигаций проявляются только в случае больших объемов заимствования, которые могут себе позволить только крупные эмитенты. Дело не только в том, что для выпусков небольших объемов расходы на обслуживание единицы привлеченных средств значительно возрастают, но и в том, что выпуски небольших объемов, как правило, являются не достаточно ликвидными и, тем самым, теряют основное преимущество заимствования в форме облигаций. Высокая стоимость процедуры эмиссии, как правило, удлиняет сроки заимствования. Для краткосрочных займов более дешевыми оказываются заимствования в форме банковских кредитов. Законодательство ряда стран позволяет размещение облигаций с короткими сроками обращения (например, в США меньше 270 дней), без обязательной регистрации, что снижает стоимость услуг андеррайтера (до 0,12% за размещение 270-дневной облигации в США). Отсутствие подобных норм в российском законодательстве существенно ограничивает возможности краткосрочного финансирования компаниями через выпуск облигаций.

В решении о выпуске облигаций должны быть указаны основные параметры облигационного займа, которые остаются неизменными весь срок заимствования. Наиболее важными среди них являются: страна и валюта заимствования; объем займа по номиналу; номинал облигации; дата и цена погашения облигационного займа; форма выпуска облигации; форма и периодичность выплаты дохода по облигации; размер или методика вычисления размеров купонных выплат; дополнительные условия обращения облигаций.

При разработке параметров займа эмитент, как правило, привлекает профессиональных участников рынка ценных бумаг, специализирующихся на предоставлении подобного рода услуг. Именно они проводят маркетинговые исследования, осуществляют анализ текущей ситуации на рынке и прогноз тенденций, на основе которых и формируются параметры облигационного займа. Установление параметров займа имеет огромное значение, поскольку их адекватность рыночным условиям как на момент выпуска, так и в будущем, определяет успешность финансирования.

Рассмотрим основные параметры облигационного займа и факторы, оказывающие влияние на их формирование.

Внутренний или внешний по отношению к национальному рынку характер заимствования. Внутренние облигации выпускаются эмитентом в стране, резидентом которой он является, и номинированы, как правило, в валюте этой страны. В случае, если эмитент считает, что по ряду причин размещение облигаций на зарубежных рынках предоставляет ему ряд преимуществ (возможность размещения с меньшей доходностью, налоговые льготы, большая емкость зарубежных рынков капитала и другие), он может осуществить выпуск внешних облигаций.

В свою очередь, внешние облигации подразделяются на иностранные и еврооблигации. Иностранные облигации размещаются за рубежом, как правило, в валюте страны размещения. Термин «еврооблигация» применяют для облигаций, размещаемых как за пределами страны заемщика, так и страны, в валюте которой указан их номинал. Рынок еврооблигаций является составной частью международного рынка капиталов. Их основные покупатели ¾международные инвесторы. При выпуске облигаций, номинал которых установлен в валюте, отличной от валюты финансирования инвестиционного проекта и, соответственно валюты получения доходов, эмитент принимает на себя дополнительный, по отношению к обычным рискам выпуска и обращения облигационного займа, риск ¾ валютный. В 2003-2005 гг. рынок еврооблигационных займов российских компаний развивался более интенсивно, чем рынок внутренних заимствований, и по объему почти в три раза превышал последний.

Объем заимствования определяется потребностями эмитента в рамках финансируемого проекта и возможностями рынка удовлетворить данные потребности по цене (доходности облигаций при размещении), устраивающей инвестора. Этот параметр определяется в процессе проведения маркетинговых исследований рынка и анализа прошлых размещений аналогичных облигаций эмитентом или компанией-аналогом. В Федеральном законе «Об акционерных обществах» введен ряд ограничений на объем заимствования. В соответствии с ним номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.

Срок заимствования определяется особенностью финансируемого проекта, возможностью на момент размещения привлечения достаточного объема ресурсов по приемлемой для эмитента цене, прогнозом развития ситуации на финансовом рынке в течение планируемого периода финансирования. В США распространена практика финансирования среднесрочных проектов (4-5 лет) через выпуск последовательных краткосрочных (меньше 270 дней) облигационных займов вместо одного займа продолжительностью, равной сроку, необходимому для финансирования проекта. Такой метод называется методом возобновлений (roll-over) и имеет ряд преимуществ: (а) при нормальном виде кривой доходности процент по краткосрочным займам существенно ниже долгосрочного; (б) затраты на выпуск также значительно ниже из-за отсутствия обязательной регистрации; (в) появляется возможность оперативно реагировать на изменение потребности в объеме финансирования, благодаря чему снижается риск пере и недофинансирования проекта; (г) при снижении уровня процентных ставок происходит и снижение затрат на обслуживание долга.

Необходимо отметить, что при этом методе финансирования заемщик несет на себе риск повышения процентных ставок, который может быть хеджирован позициями на одном из рынков процентных производных финансовых инструментов. Как указывалось выше, для российских эмитентов возможности применения данного метода ограничены особенностями действующего законодательства.

Устанавливая номинал облигации, эмитент принимает во внимание соображения необходимости повышения ликвидности (чем меньше номинал, тем выше ликвидность), а также снижения своих затрат на обслуживание выпуска и обращения ценных бумаг. Уменьшение номинала облигации ведет к повышению затрат, связанных с изготовлением сертификатов (в случае документарной формы выпуска) и оплатой услуг реестродержателей (регистраторов) и платежных агентов. Схожие соображения лежат в основе решения о форме выпуска (документарные, бездокументарные, именные, предъявительские) облигаций.

Выбор формы выплаты дохода (дисконтная облигация, облигация с фиксированным или плавающим купоном) во многом зависит от особенностей финансируемого проекта, а также от существующей и прогнозируемой конъюнктуры финансового рынка.

В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном тенденция повышения процентных ставок за период обращения является благоприятной для эмитента, а неблагоприятной ¾ обратная тенденция. Разновидностью облигаций с фиксированным купоном являются доходные облигации. Они предоставляют право на получение фиксированного процента. При этом в облигационное соглашение вносится дополнительное условие, согласно которому эмитент может не выплачивать купон в ряде оговоренных ситуаций (как правило, выплата обусловливается определенными финансовыми результатами эмитента). Заимствование в такой форме позволяет эмитенту использовать для обслуживания долга результаты реализации финансируемого проекта и накладывает на владельцев облигаций дополнительный риск недополучения дохода. Поэтому при выпуске таких облигаций эмитент, как правило, предлагает более высокую ставку купона по сравнению с гипотетическими облигациями без такого условия и (или) какие-либо другие дополнительные условия, привлекательные с точки зрения владельца. В ряде случаев может оговариваться, что задолженность по невыплаченным купонным суммам перед владельцами облигаций накапливается. Такие облигации называются доходными кумулятивными облигациями. Наибольшее распространение доходные облигации получили в США.

В случае выпуска облигаций с переменным купоном ее держатель получает право на получение купонных выплат, размер которых привязан к какому-либо параметру, который может меняться в период обращения облигации. В практике развитых стран наиболее распространенными являются облигации с плавающей процентной ставкой, валютно-индексируемые облигации и инфляционно-индексируемые облигации. Купонная ставка облигаций с плавающей процентной ставкой привязана к какой-либо рыночно определяемой или устанавливаемой процентной ставке. Выпуск таких облигаций целесообразен при прогнозируемой тенденции снижения уровня процентных ставок за период финансирования.

При выпуске индексируемых облигаций их номинал пересчитывается с периодичностью купонных выплат в соответствии с изменением базового индекса (курса национальной валюты или индекса инфляции). Такие облигации содержат в себе инструмент страхования владельца облигаций от процентного, валютного диска и риска снижения покупательной способности денег. Внесение заемщиком подобных положений в облигационное соглашение позволяет ему улучшить условия заимствования, в том числе понизить свои расходы на обслуживание долга за счет меньшей доходности при размещении.

В практике выпуска облигаций российскими акционерными обществами в 1999-2000 гг. было очень распространено использование валютной индексации как купонных выплат, так и суммы номинала. Популярность включения данных условий в решение о выпуске облигаций объяснялась ожиданиями дальнейшего существенного ослабления рубля по отношению к внешним валютам, прежде всего к доллару США.

К облигациям с переменным купоном относятся также участвующие облигации и облигации с отсроченными или увеличивающимися платежами. Для участвующих облигаций величина купонной выплаты, как правило, зависит от финансовых результатов деятельности эмитента.

Смысл облигаций с отсроченными и увеличивающими платежами заключается в следующем. Для того чтобы получить возможность обслуживания облигационного долга за счет прибыли от проекта, заемщик вносит в облигационное соглашение условие о невыплате или о существенном занижении купонных выплат в первые купонные периоды облигаций. Время действия данного условия зависит во многом от срока окупаемости инвестиционного проекта. Для этого типа облигаций эмитент, как правило, предоставляет некоторую «премию» инвестору в общей сумме выплат по отношению к его же гипотетическим облигациям, не предусматривающим такие условия.

Дисконтные облигации, или облигации с нулевым купоном, достаточно редко используются для финансирования инвестиционных проектов из-за их краткосрочности. Исключением можно считать метод возобновлений и выпуск долгосрочных дисконтных облигаций финансовыми корпорациями на базе декомпозиции долгосрочных государственных купонных облигаций.

Частота и размер купонных выплат в значительной мере определяют как размеры расходов на обслуживание долга, которые заемщик всегда стремится минимизировать, так и уровень доходов инвесторов, которые заинтересованы в максимизации последних. Важнейшим фактором, учитываемым при установлении баланса их интересов, является степень кредитоспособности эмитента, определяющая величину кредитного риска инвестора. Поэтому величину купона (более широко ¾ величину доходности при выпуске облигаций) условно можно разделить на две составляющие ¾ безрисковую ставку процента, величина которой принимается равной доходности государственных ценных бумаг со схожими сроками погашения, и премию за риск. Величина премии зависит от кредитного рейтинга, присваиваемого эмитенту международными (Standard & Poor’s, Moody’s и др.), национальными рейтинговыми агентствами, или от неформального рейтинга, осуществляемого участниками рынка. Чем выше рейтинг, тем с меньшей доходностью могут быть выпущены в обращение долговые обязательства эмитента. На величину купона влияет также отношение потенциальных владельцев к дополнительным условиям, включенным в решение о выпуске облигаций, и частота купонных выплат.

При выборе вариантов финансирования проекта посредством выпуска облигаций лучшим для эмитента является вариант с минимальными затратами на выпуск и обслуживание обращения. Для количественного сравнения стоимости различных вариантов финансирования используется метод дисконтирования всех будущих потоков платежей заемщика, связанных с выпуском (оплата услуг по консалтингу и (или) андеррайтингу, налоговые платежи, затраты на подготовку и опубликование проспекта эмиссии, затраты на изготовление сертификатов и др.) и обращением (купонные выплаты, сумма выплачиваемая при погашении, оплата услуг реестродержателя и платежных агентов) облигаций с целью приведения их суммарной стоимости к моменту размещения. Значение коэффициента дисконтирования, при котором приведенная стоимость облигации будет равна планируемой цене ее размещения, является, с точки зрения эмитента, внутренней доходностью облигации. Этот показатель характеризует степень затратности финансирования проекта. Необходимо отметить, что для корректной оценки и сравнения различных вариантов финансирования нужно сравнивать их не только по уровню затрат, но и по степени рисковости. Другими словами, при выборе окончательного варианта финансирования необходимо применять двухкритериальный подход.

При внесении дополнительных условий в решение о выпуске облигаций эмитент стремится к минимизации затрат на обслуживание задолженности по займу, снижению рисков, сопутствующих вторичному обращению облигаций, компенсации других параметров выпуска, которые с точки зрения потенциального покупателя снижают инвестиционные качества облигации, и др.

За длительную историю обращения облигаций в мировой практике было разработано и успешно внедрено в обращение огромное количество видов облигаций, отличающихся различными дополнительными условиями, которые предоставляют дополнительные права и (или) накладывают обязанности на владельцев и (или) эмитентов. Рассмотрим наиболее распространенные разновидности таких облигаций.

Обеспеченные облигации ¾ это облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом эмитента либо специальными денежными фондами, которые обязуется сформировать на время обращения облигаций эмитент, либо гарантиями третьих лиц. Предлагая в облигационном соглашении дополнительное обеспечение, эмитент снижает кредитный риск владельцев облигаций и тем самым создает предпосылки для выпуска займа с более низкой доходностью. Дополнительное обеспечение является затратным для эмитента, поскольку возникает необходимость выплат определенных сумм участвующим в нем лицам (гаранту, залогодержателю, оценщику и др.). Поэтому при принятии подобных решений необходимо финансовое обоснование, которое должно предусматривать сравнение дисконтированных денежных сумм экономии для эмитента от снижения доходности выпущенных облигаций и затрат на достижение данного результата.

Распространенной формой облигационного обеспечения, позволяющего снизить расходы на обслуживание долга, является формирование эмитентом выкупного фонда или фонда погашения. Данные фонды в соответствии с облигационным соглашением могут использоваться только для ежегодного выкупа части облигационного выпуска на вторичном рынке по рыночным ценам или для его погашения на заранее оговоренных условиях. Выбор облигаций, которые погашаются из фонда погашения, проводится в форме лотереи. Результатом создания таких фондов является более равномерное распределение нагрузки по выплате основной суммы долга эмитентом по всему сроку обращения выпуска и постепенное снижение сумм периодических выплат. Формирование в соответствии с облигационным соглашением выкупного фонда воспринимается потенциальными инвесторами всегда положительно, поскольку кроме снижения риска кредитора такой фонд способствует повышению ликвидности облигаций. Создание фонда погашения воспринимается ими уже не столь однозначно, так как в результате появляется возможность досрочного погашения облигаций, не зависящая от воли владельца. В России в соответствии с Законом «Об акционерных обществах» размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества.

Часто в облигационное соглашение включаются дополнительные условия, описывающие права держателя (эмитента) облигаций совершать определенные действия, затрагивающие интересы эмитента (держателя) облигаций. Наиболее распространенными среди таких облигаций являются облигации с правом досрочного отзыва по инициативе эмитента, облигации с правом досрочного отзыва по инициативе владельца и конвертируемые облигации. Оговорка об отзыве по инициативе эмитента включается им для управления риском неблагоприятного изменения уровня процентных ставок за время обращения выпуска. Для заемщика неблагоприятной (только с точки зрения уже выпущенных в обращение облигационных займов) является тенденция понижения процентных ставок. При наличии оговорки об отзыве эмитент может провести рефинансирование обращающегося займа посредством выпуска нового займа под меньший процент. В случае отсутствия указанной тенденции отзыв не происходит.

С точки зрения инвестора, такое условие увеличивает риск вложений. Поэтому со стороны эмитента в этом случае необходимы дополнительные предложения (условия), компенсирующие данное отрицательное качество инструмента. В частности, для таких облигаций может предусматриваться погашение по цене выше номинала в случае досрочного отзыва и т. п.

Облигации с правом досрочного отзыва по инициативе владельца являются в некотором смысле противоположностью рассмотренных выше отзывных облигаций. Поскольку право инициативы досрочного погашения принадлежит владельцу, то оно реализуется им, как правило, при росте уровня доходности финансовых инструментов. В этом случае инвестор получает возможность реинвестировать вырученные от погашения облигаций средства в другие финансовые инструменты под больший процент. Такое условие включается заемщиком для снижения уровня доходности при выпуске или компенсации других, негативных с точки зрения потенциального инвестора, дополнительных условий в облигационном соглашении.

При выпуске конвертируемых облигаций в облигационное соглашение включается условие, согласно которому владелец получает право обменять облигацию на определенное количество других ценных бумаг, как правило, акций эмитента. Эта разновидность корпоративных ценных бумаг получила большое распространение в конце ХХ в. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций не только позволяет уменьшить расходы по обслуживанию займа за счет снижения его доходности при выпуске, но и облегчает принятие решения о дополнительной эмиссии акций. Для инвестора конвертируемая облигация предоставляет возможность получения более высоких, по сравнению с рынком облигаций, доходов, характерных для спекулятивного рынка акций, с одновременным ограничением высоких рыночных рисков, характерных для рынка акций, за счет облигационной составляющей данного инструмента. Эта особенность позволяет заемщику уменьшить цену заимствования. С целью ограничения риска эмитента, связанного с размещением акций эмитентом по существенно заниженной цене в период конвертации, в облигационное соглашение может вноситься условие об отзыве облигаций по инициативе эмитента в случае достижения ценами облигаций (или акций) определенного уровня. Внесение такого условия ограничивает возможность получения инвестором спекулятивной прибыли от владения конвертируемой облигацией.

Приведенный список разновидностей облигаций, отличающихся дополнительными условиями, включенными в облигационное соглашение, является далеко не исчерпывающим. В облигационное соглашение чаще всего включается не одно дополнительное условие, а их внутренне непротиворечивая комбинация. Изменение условий хозяйствования эмитентов и конъюнктуры финансового рынка приводит к выпуску в обращение все новых и новых разновидностей облигаций.

http://www.sibe.ru/




БАНКОВСКОЕ ДЕЛО
БУХГАЛТЕРСКИЙ, УПР. И ФИН. УЧЕТ
БЮДЖЕТ И БЮДЖЕТНАЯ СИСТЕМА РФ
ВЫСШАЯ МАТЕМАТИКА, ТВ и МС, МАТ. МЕТОДЫ
ГУМАНИТАРНЫЕ НАУКИ
ДОКУМЕНТОВЕДЕНИЕ И ДЕЛОПРОИЗВОДСТВО
ИНВЕСТИЦИИ
ИНФОРМАЦИОННЫЕ СИСТЕМЫ В ЭКОНОМИКЕ
ИССЛЕДОВАНИЕ СИСТЕМ УПРАВЛЕНИЯ
МАРКЕТИНГ
МЕНЕДЖМЕНТ
МЕТ. РЕКОМЕНДАЦИИ, ПРИМЕРЫ РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И МЭО
НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ
ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
ПРАВОВЕДЕНИЕ
РАЗРАБОТКА УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
СТАТИСТИКА
УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ
УЧЕБНИКИ, ЛЕКЦИИ, ШПАРГАЛКИ (СКАЧАТЬ)
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
ЦЕНЫ И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
ЭКОНОМИКА
ЭКОНОМИКА, ОРГ-ЦИЯ И УПР-НИЕ ПРЕДПРИЯТИЕМ
ЭКОНОМИКА И СОЦИОЛОГИЯ ТРУДА
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ (МИКРО-, МАКРО)
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
ЭКОНОМЕТРИКА
Оформить заказ
Ваше имя *
Ваш e-mail *
Контактный телефон
Город *
Учебное заведение *
Предмет *
Тип работы *
Тема работы/вариант *
Кол-во страниц
Срок выполнения *
Прикрепить файл
Дополнительные условия


Статистика
Онлайн всего: 31
Гостей: 31
Пользователей: 0