Контрольные, курсовые, рефераты, тесты – готовые и на заказ!
 Гарантия качества, доступные цены, индивидуальный подход
 Работы выполняют высококвалифицированные специалисты
Войти      Регистрация
 тел. 8-912-388-82-05
  std72@mail.ru
> 20 лет успешной работы
> 50000 выполненных заказов
Отзывы/вопросы

Форма входа



Главная » Учебно-методические материалы » ИНВЕСТИЦИИ » Инвестиции: учебный курс

15.2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ (1)
29.12.2011, 14:23

Методологической основой оценки бизнеса является оценка настоящих и будущих доходов компании. Что приобретает покупатель, покупая компанию или долевое участие в компании? Управление? Рынки? Технологический опыт? Продукцию? Хотя каждая из перечисленных позиций может иметь отношение к ответу на данный вопрос, в действительности же покупается поток будущих чистых доходов. Таким образом, проблема, которую необходимо решить при проведении оценки как приобретаемой компании, так и во многих других случаях, состоит в прогнозировании будущих чистых доходов и оценки их текущей стоимости.

Существуют следующие источники доходов от долевого участия в компании:

1. Чистая прибыль или денежные поступления:

¾ от операций;

¾ от инвестиций (полученный процент и/или дивиденды).

2. Продажа или залог активов.

3. Продажа долевого участия в компании.

Поэтому при любом подходе к оценке центральной задачей (с финансовой точки зрения) должно стать количественное определение тех доходов, которые могут быть получены участником компании из одного или нескольких перечисленных источников.

Кроме того, на заключение о стоимости обыкновенных акций могут влиять такие факторы, как: 1) размер оцениваемой доли ¾ контрольный или неконтрольный (миноритарный) пакет; 2) голосующие права; 3) ликвидностьакций; 4) положения, ограничивающие права собственности; 5) специальные привилегии, связанные с собственностью или управлением.

Ключевой внешней переменной в процессе оценки является стоимость капитала (WACC), рассматриваемая как уровень требуемого дохода, необходимого для привлечения инвестиций в оцениваемую компанию, которая зависит от общего уровня процентных ставок и рыночной премии за риск.

С точки зрения прогнозирования будущей доходности методы оценки рыночной стоимости компании можно подразделить на две группы.

¨ Первая группа ¾ оценка доходности существующих и возможных в будущем сфер деятельности (бизнес-линий) компании ¾ методы капитализации доходов и методы дисконтированных будущих доходов.

¨ Вторая группа ¾ оценка компании как специальным образом сформированного имущественного комплекса, приносящего доход ¾ метод компании-аналога и метод накопления активов.

Метод капитализации доходов ¾ применяется в том случае, если компания имеет или имела в ретроспективе 3-5 лет устойчивые, сопоставимые доходы и у оценщика есть достаточные основания для предположения, что данные доходы будут сохранены и в будущем.

Главным при этом является четкое определение будущих доходов, влияющих на стоимость бизнеса.

Наиболее часто будущие доходы рассматриваются как прогнозируемая чистая прибыль. В этом случае капитализация потенциальной прибыли является концептуально простым подходом с использованием двух переменных, одна из которых ¾ потенциальная, чистая прибыль (Е), а другая ¾ среднерыночная доходность акций компаний данной отрасли ¾ Ккап.

Расчет рыночной стоимости 100% пакета акций компании (РСП) в случае прогнозирования устойчивого уровня получаемой чистой прибыли определяется с использованием формулы расчета бессрочного аннуитета, на основе предположения, что в будущем величина получаемой чистой прибыли останется неизменной:

РСП = Е / Ккап + НФА,     (15.1)

где НФА ¾стоимость нефункциональных активов компании, т. е. активов, не принимающих участие в производственной деятельности компании, но находящихся на балансе компании и обладающих реальной ликвидностью.

В случае, если в течение прогнозируемого периода предполагается умеренный постоянный прирост чистой прибыли компании, то рыночная стоимость компании рассчитывается по формуле Гордона:

где a ¾ коэффициент умеренного ежегодного прироста чистой прибыли компании.

Очевидно, что в данном случае величина a не должна превышать ставки доходности акций, поэтому под умеренным ростом, как правило, понимается ежегодный прирост чистой прибыли на уровне 3-5%.

Чаще всего для оценки принимаемой в расчет потенциальной величины чистой прибыли выбирается ретроспективный период в пять лет. При этом общий смысл состоит в том, что применительно ко многим компаниям анализ результатов деятельности за последние пять лет вполне достаточен для выявления некоторой устойчивой тенденции. Однако этот период не настолько продолжителен, чтобы ретроспективные данные не соответствовали бы сегодняшним условиям или операциям компании.

Оценщику следует отходить от обычного пятилетнего ретроспективного периода в той мере, в какой данное базовое допущение теряет силу. Например, если три года назад в деятельности компании произошли кардинальные изменения, то более уместным будет принять во внимание данные только за этот трехлетний период.

Вместе с тем при выборе показателя чистой прибыли в качестве капитализируемой базы следует ответить на вопрос: насколько при определении рыночной стоимости компании покупатели и продавцы исходят именно из величины чистой прибыли?

Так, для компании, владеющей преимущественно недвижимостью (здания, сооружения машины оборудование), стоимость которой по балансу уменьшается, более предпочтительным будет показатель денежного потока, чем чистая прибыль, так как при использовании косвенного метода расчета в показателях денежного потока отражаются и балансовые начисления, т. е. амортизация.

При оценке стоимости миноритарных пакетов в качестве прибыли рассматриваются суммы выплаченных дивидендов. В этом случае рыночная стоимость акций определяется на основе капитализации дивидендов по коэффициентам дивидендной отдачи сопоставимых открытых компаний.

Подход капитализации на основе показателя выручки от реализации может считаться укороченным вариантом подхода капитализации будущих доходов, поскольку обычно предполагается, что в конкретной области бизнеса определенный уровень выручки способен обеспечить определенный уровень прибыли.

На основе капитализации выручки от реализации строится метод отраслевых соотношений, который используется для ориентировочных оценок стоимости компаний. Опыт западных оценочных фирм показывает, что:

¾ рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 годовой выручки;

¾ салоны красоты ¾ за 0,25-0,7 от суммы годовой выручки плюс стоимость оборудования и запасов;

¾ рестораны и туристические агентства ¾ соответственно

0,25-0,5 и 0,04-0,1 от годовой выручки;

¾ заправочные станции ¾ 1,2-2,0 от месячной выручки;

¾ страховые агентства ¾ 1,0-2,0 от годовых сборов.

«Золотое правило» оценки компаний для достаточно большего числа отраслей гласит: покупатель не заплатит за компанию более 4-кратной величины среднегодовой прибыли до налогообложения.

Метод дисконтирования используется в случаях, когда:

¾ ожидается, что будущие уровни доходов компании будут существенно отличаться от текущих;

¾ можно обоснованно оценить будущие денежные доходы компании;

¾ прогнозируемые показатели объемов чистой прибыли компании являются положительными величинами для большинства прогнозных лет;

¾ ожидается, что показатель объемов чистой прибыли компании в последний год прогнозного периода будет положительной величиной;

¾ компания представляет собой новое предприятие и не имеет достаточной ретроспективной истории.

Любое приобретение акций или участий в компании вне зависимости от того, оплачивается ли оно ценными бумагами, наличными деньгами или имущественными вкладами, является инвестициями, т. е. платежом за поток будущих чистых доходов. Таким образом, модель дисконтирования, традиционно используемая при оценке закупаемого оборудования, освоения новой продукции или технологии, в равной степени применима при оценке стоимости покупаемых пакетов акций или долей участия в компании.

Будущие чистые доходы, подлежащие оценке и дисконтированию к текущей стоимости, могут быть представлены разными показателями. Как правило, на практике используются следующие показатели:

¾ чистая прибыль; в этом случае используется метод дисконтированной будущей прибыли (discounted future earning ¾ DFE);

¾ денежный поток, как разница между прогнозируемыми поступлениями и выплатами денежных средств компании; тогда метод будет называться методом дисконтированного денежного потока (discounted cash flow ¾ DCF).

В любом случае важно четко определить дисконтируемый поток будущих чистых доходов и выбрать соответствующую ему ставку дисконта. Подход к оценке с точки зрения дисконтированных будущих денежных потоков (DCF) применяется достаточно часто при слиянии и поглощении, включая различные случаи оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций, при условии, что оценка будущего денежного потока является надежной, а выбранная ставка дисконта соответствует данному потоку и конкретной цели оценки.

Для того чтобы перевести процесс дисконтирования на язык конкретных цифр, необходимо количественно определить:

1) сумму ожидаемого будущего денежного потока или сумму потока прибыли;

2) соответствующую ставку дисконта.

Прогнозирование будущего денежного потока или прибыли является основой процесса оценки и требует досконального знания комплекса факторов, влияющих на объект инвестиций.

Предварительным этапом для компании, рассматриваемой в качестве объекта покупки, является план ее деятельности, по крайней мере, на пять предстоящих лет, даже если для его разработки потребуется привлечение внешних консультантов.

Оценка различных параметров, проводимая при прогнозировании объема продаж, оптовых и розничных цен, стоимости сырья и материалов, производственных, административных и коммерческих расходов, уровня конкуренции, должна проводиться привлекаемым оценщиком, внутренними и внешними специалистами по различным видам деятельности оцениваемой компании (прежде всего маркетингу закупок и продаж, организации и технологии производства). Роль специалиста-оценщика заключается в том, чтобы инициировать и осуществлять координацию различных направлений подобного анализа.

Сценарный подход, предполагающий получение набора прогнозных оценок будущих доходов и расходов по каждому будущему году, заключается в том, что оценщики определяют:

¾ оптимистичную оценку (в данном случае максимальную прибыль или денежный поток, который компания может получить при наиболее благоприятных условиях);

¾ вероятную оценку (наиболее вероятная прибыль или денежный поток);

¾ пессимистическую оценку (сколько компания может потерять или получить при наихудшем стечении обстоятельств).

Располагая данными оценками, оценщик может рассчитать с учетом вероятности наступления каждого из сценариев средневзвешенный доход по каждому году, на основе которого и проводится дальнейший расчет рыночной стоимости компании.

Общепринятым является составление прогнозов денежного потока (прибыли) на каждый из первых пяти лет прогнозного периода. Далее принимается допущение о равномерном, неограниченном во времени потоке чистых доходов для последующего остаточного периода.

Важным аспектом прогнозирования будущих денежных потоков является учет возврата процентов и погашение долгосрочных обязательств.

Если в течение прогнозного периода предусматривается привлечение и возврат долгосрочных обязательств (кредитов и займов), то рассчитывается так называемый денежный поток для собственного капитала или чистый денежный поток, «очищенный» от обязательств по выплате процентов и погашению кредитов (DCFск).

Если в течение прогнозного периода привлечение или возврат долгосрочных обязательств не планируется (например, на момент расчета компания выпустила и разместила облигационный заем со сроком возврата через 15 лет), то при расчете денежного потока не учитывается погашение долговых обязательств и выплачиваемых по ним процентов. В результате рассчитывается так называемый бездолговой денежный поток, т. е. денежный поток для всего инвестированного капитала компании (DCFкп.). Порядок расчета денежных потоков представлен на рис. 15.1.

Рис. 15.1. Расчет денежных потоков для собственного и инвестированного капитала

Дисконтирование денежных потоков проводится с целью учета рисков вложения и обеспечения необходимого уровня доходности инвестиций, учитывающих степень вариабельности дохода, который может быть получен благодаря владению пакетом акций или долей участия в компании.

Государственные ценные бумаги, как правило, обладают относительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним практически равна нулю. Обыкновенная же акция любой компании представляет значительно более рисковый актив, поскольку доход по такого рода вложениям может ощутимо варьироваться с учетом отраслевой принадлежности и конкретных аспектов деятельности компании.

Исходя из этого, ставка дисконта, выбираемая для расчета дисконтированных денежных потоков для собственного капитала, определяется как ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска. Это будет та ожидаемая ставка дохода на капитал, которая и побудит инвесторов вложить свои средства.

В качестве ставок дисконта в оценке бизнеса используются:

¨ стоимость капитала (WACC¾ средневзвешенная цена, которую компания уплатила за денежные средства, использованные для формирования своего капитала ¾ при дисконтировании денежного потока для инвестированного капитала;

¨ ставка доходности собственного капитала (R), рассчитанная для оцениваемой компании ¾ при дисконтировании денежного потока для собственного капитала.

Дисконтированный денежный поток компании представляет собой сумму дисконтированного денежного потока прогнозного периода (PVпрогн.) и дисконтированного денежного потока остаточного периода (PVост):

DCF =PVпрогн. + PVост.     (15.3)

Дисконтированный денежный поток прогнозного периода представляет сумму приведенных денежных потоков по годам прогнозного периода.

где Т ¾ последний год прогнозного периода, Rдиск ¾ ставка дисконтирования.

Расчет дисконтированного денежного потока остаточного периода проводится в два этапа.

¨ На первом этапе методом капитализации прибыли по денежному потоку (прибыли) последнего года прогнозного периода определяется стоимость денежного потока (прибыли) остаточного периода, при этом в качестве коэффициента капитализации используется принятая ставка дисконтирования.

¨ На втором этапе рассчитывается дисконтированное значение стоимости денежного потока по ставке дисконтирования для последнего года (Т) прогнозного периода.

Рыночная стоимость компании РСП (стоимость 100% пакета акций) при использовании метода дисконтированных денежных потоков определяется следующим образом:

¨ при расчете методом дисконтированного денежного потока для инвестированного капитала:

РСП = DCFкп - ДО + НФА,     (15.5)

где ДО ¾ сумма долгосрочных обязательств компании;

¨ при расчете методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала:

РСП = DCFск + НФА.     (15.6)

http://www.sibe.ru/




БАНКОВСКОЕ ДЕЛО
БУХГАЛТЕРСКИЙ, УПР. И ФИН. УЧЕТ
БЮДЖЕТ И БЮДЖЕТНАЯ СИСТЕМА РФ
ВЫСШАЯ МАТЕМАТИКА, ТВ и МС, МАТ. МЕТОДЫ
ГУМАНИТАРНЫЕ НАУКИ
ДОКУМЕНТОВЕДЕНИЕ И ДЕЛОПРОИЗВОДСТВО
ИНВЕСТИЦИИ
ИНФОРМАЦИОННЫЕ СИСТЕМЫ В ЭКОНОМИКЕ
ИССЛЕДОВАНИЕ СИСТЕМ УПРАВЛЕНИЯ
МАРКЕТИНГ
МЕНЕДЖМЕНТ
МЕТ. РЕКОМЕНДАЦИИ, ПРИМЕРЫ РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И МЭО
НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ
ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
ПРАВОВЕДЕНИЕ
РАЗРАБОТКА УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
СТАТИСТИКА
УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ
УЧЕБНИКИ, ЛЕКЦИИ, ШПАРГАЛКИ (СКАЧАТЬ)
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
ЦЕНЫ И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
ЭКОНОМИКА
ЭКОНОМИКА, ОРГ-ЦИЯ И УПР-НИЕ ПРЕДПРИЯТИЕМ
ЭКОНОМИКА И СОЦИОЛОГИЯ ТРУДА
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ (МИКРО-, МАКРО)
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
ЭКОНОМЕТРИКА
Оформить заказ
Ваше имя *
Ваш e-mail *
Контактный телефон
Город *
Учебное заведение *
Предмет *
Тип работы *
Тема работы/вариант *
Кол-во страниц
Срок выполнения *
Прикрепить файл
Дополнительные условия


Статистика
Онлайн всего: 50
Гостей: 50
Пользователей: 0