Под инфляцией понимается повышение общего уровня цен, для измерения которого используется показатель изменения индекса цен по отношению к базисному периоду.

Существуют 2 типа инфляции:

1) инфляция спроса – вызывается увеличением спроса на продукцию, т. е. когда за определенный товар покупатель готов заплатить больше. Экономика может сделать «попытку» потратить больше, чем она способна производить; также она может стремиться к какой-то точке, которая находится вне кривой своих производственных возможностей. Так как производители мгновенно не могут отреагировать ростом выпуска продукции на данное увеличение спроса, то они увеличивают цены или объем выпуска продукции – в зависимости от обстоятельств;

2) инфляция предложения – спрос относительно постоянен, а цены на товары растут за счет роста издержек, т. е. растет себестоимость продукции. Поскольку предприятия не могут долго торговать себе в убыток, то они вынуждены повышать цену на свою продукцию. По закону спроса и предложения, если увеличиваются цены, то количество единиц проданной продукции уменьшается и если правительство не примет адекватных мер, то в экономике может начаться период спада.

Инфляция измеряется с помощью индекса потребительских цен (ИПЦ), который фиксирует изменения во времени затрат на покупку стандартной корзины благ. Рыночная корзина включает в себя цены на продукты питания, жилье, одежду, топливо, транспорт, образование, медицинские услуги и другие товары и услуги, приобретаемые в повседневной жизни.

Инфляция в большинстве развитых стран считается серьезной социально-экономической проблемой, так как приводит к росту цен, обесценению сбережений, бегству капиталов в иностранные активы, драгоценные металлы и недвижимость, снижению стимулов к инвестированию. К тому же замедляются темпы экономического роста, затрудняется долгосрочное планирование. Инфляция в своих крайних формах нагнетает социальную и политическую напряженность в обществе. В настоящее время многие страны используют денежные агрегаты или валютные курсы в качестве промежуточных целей национальной денежно-кредитной политики. Однако некоторые индустриально развитые страны в 1990-е гг. порвали с этой традицией, направив свое внимание на показатель инфляции. Такой подход к контролю над инфляцией получил название «инфляционное таргетирование»: достижение стабильности цен (низкого и постоянного уровня инфляции) является важнейшим фактором, обеспечивающим экономический рост.

Исходя из опыта, когда власти пытались достичь других целей экономической политики (высокого уровня занятости и роста производства), это противоречило принципу стабильности цен.

Суть инфляционного таргетирования состоит в следующем:

1) центральный банк прогнозирует предстоящую динамику инфляции;

2) прогноз сравнивается с целевыми значениями инфляции, которых желательно достичь;

3) разница между прогнозом и целью свидетельствует о необходимых масштабах корректировки денежно-кредитной политики.

Следовательно, денежные власти устанавливают плановый уровень инфляции и используют все средства для его достижения.

Инфляционное таргетирование требует выполнения 2 условий:

1) Центральный банк должен иметь достаточную степень независимости – по крайней мере, располагать свободой в выборе инструментария, с помощью которого планируется достижение целевого уровня инфляции. Для выполнения этого условия стране необходимо отказаться от принципа «фискального доминирования», т. е. бюджетно-налоговая политика не должна оказывать никакого влияния на денежно-кредитную политику (низкий или нулевой уровень правительственных заимствований у Центрального банка и достаточная степень развитости внутреннего финансового рынка);

2) правительство должно располагать широкой доходной базой и не рассчитывать систематически на поступления от сеньоража. При сохранении фискального доминирования налоговая политика будет стимулировать инфляционное давление, которое подорвет эффективность денежно-кредитной политики.

В еврозоне в настоящее время используется комбинация денежного таргетирования, которая исходит из установления ориентира денежного агрегата МЗ и инфляционного таргетирования, опирающегося на гармонизированный индекс потребительских цен. Все это необходимо не только для снижения темпов инфляции, но и для повышения авторитета своей экономической политики.

Инфляционная цель в разных странах определяется по-разному и основные различия ее касаются трех параметров таргетирования: временного горизонта, уровня цен и ширины диапазона отклонений инфляционного ориентира.

Временной горизонт таргетирования

Под временным горизонтом таргетирования понимается период времени, в течение которого планируется достигнуть поставленной цели. Горизонт таргетирования определяется чаще всего в зависимости от уровня инфляции на момент принятия целевого ориентира. При достижении инфляцией целевого значения ее предполагается удерживать на этом уровне на протяжении 5 лет.

Уровень цен

В настоящее время изменения в расчетах индекса потребительских цен (ИПЦ) из-за появления новых товаров или увеличения спроса на товары повышенного качества происходят часто, поэтому в реальности стабильность цен означает не столько нулевое, сколько небольшое положительное значение прироста ИПЦ, что побудило руководство многих стран выбрать инфляционный ориентир величиной в 2 % годовых.

Ширина диапазона

В ширине допустимого диапазона отклонений фактической инфляции от запланированного показателя заключается основное различие между странами при определении ориентира инфляции. Выбор варианта диапазона зависит от предполагаемой степени контроля над инфляцией; исходя из этого, властям необходимо найти оптимальное решение между двумя крайностями: узким диапазоном, который трудно удержать, и чрезмерно широким, который участники рынка могут интерпретировать как слабость Центрального банка.

Должен Центральный банк эффективно управлять показателем, избранным в качестве промежуточной цели, или никакого смысла в установлении его количественных ориентиров нет? К тому же инструменты, находящиеся в распоряжении Центрального банка любой страны, не позволяют непосредственно достигать промежуточных целей и ему приходится подбирать другой набор переменных, называемых операционными целями. Центральный банк при таргетировании как инфляции, так и денежных агрегатов использует одни и те же операционные цели: объем резервов, уровень межбанковской процентной ставки, величину денежной базы и т. д.; таким образом, он потенциально оказывает одинаковое влияние как на инфляцию, так и на денежные агрегаты М2 или МЗ. При переходе от таргетирования денежных агрегатов к таргетированию инфляции не решаются вопросы, связанные с ненадежностью связи между инструментами Центрального банка и промежуточными целями; аналогичная ситуация происходит и с другими промежуточными целями: процентная ставка, валютный курс или совокупный внутренний кредит. К тому же трансмиссионный механизм промежуточных целей довольно слабо влияет на цены, так как факторы (издержки оплаты труда, валютный курс, цены на зарубежное сырье, оказывающие воздействие на динамику потребительских цен) находятся вне досягаемости инструментов денежно-кредитной политики.

В России не выполняются условия для применения таргетирования денежных агрегатов согласно нескольким ключевым моментам:

1) в стране отсутствуют признаки постоянства совокупного макроэкономического спроса на деньги, поэтому даже с позиций монетаризма неоправданно основывать денежно-кредитную политику на достижении количественных показателей денежной массы. Российская экономика характеризуется частыми экономическими шоками (1994 г. – валютный кризис, 1995 г. – кризис на рынке МБК, 1996 г. – выборы, 1997 г. – влияние международного финансового кризиса, 1998 г. – девальвация рубля и т. д.), которые сводят «на нет» любое монетарное планирование;

2) при переходе от высокой инфляции к низкой трудно предсказать скорость денежного обращения. Для реализации денежного таргетирования необходимо как минимум на год вперед оценить скорость обращения денег, учитывая, что функция спроса на деньги остается неизвестной. Как правило, используют постоянную или даже увеличивающуюся скорость оборота денег. Но в расчетах должно быть заложено существенное сокращение темпов инфляции, так как с падением инфляции вероятно снижение скорости денежного оборота с двухзначных до однозначных величин. К тому же, исходя из количественной теории денег, монетарное таргетирование может использоваться в средне– и долгосрочной перспективе; стоит учесть, что таргетирование денежных агрегатов в краткосрочном периоде увеличивает вероятность ошибок денежно-кредитной политики;

3) длительная инфляция приводит к глубокой «долларизации» экономики. При предпочтении участниками рынка национальной валюте иностранных платежных средств реальное денежное предложение должно рассчитываться с учетом вкладов и наличных средств в иностранной валюте. ЦБ РФ для оценки уровня долларизации использует показатель широких денег (М2Х). Но, исходя из того, что валютная составляющая денежного предложения властями не контролируется, снижение внутреннего компонента предложения денег может дать лишь небольшой эффект в рамках попыток финансовой стабилизации. И к тому же – в странах с высокой инфляцией различие между деньгами и квазиденьгами значительно «размыто». Следовательно, невозможно определить реальную степень жесткости денежно-кредитной политики.

Если таргетирование денежных агрегатов представляется малоэффективным, то можно попробовать заменить его на инфляционное таргетирование. Но, к сожалению, отечественная финансовая система не обладает свободой от фискального доминирования.

Решающее влияние оказывает фискальное доминирование – как на внешнюю, так и на внутреннюю экономическую политику. На сегодняшний день перед государственными финансовыми органами стоят 2 ключевые задачи: собираемость налогов и выплаты по внешнему долгу. Согласно оценкам западных специалистов, Россия может собирать налоги в федеральный бюджет на уровне 16–17 % ВВП. Это с учетом того, что 50 % всех налогов идет в местные бюджеты, т. е. теоретически налоги должны составлять 32–34 % ВВП.

Итогом расчета нескольких вариантов развития событий является выбор целевого ориентира инфляции. В зависимости от заданных входных параметров (уровня цен, горизонта таргетирования и др.), экономическая система на выходе может показать разные результаты. Следовательно, при инфляционном таргетировании важна сама технология расчета ориентиров инфляции. Как и во многих развивающихся странах, в России традиционной практикой являются административное регулирование и государственный контроль за ценами. При высокой инфляции управление ценами в долгосрочной перспективе не дает существенного эффекта, но зато позволяет контролировать инфляционные ожидания в краткосрочном периоде. Следовательно, если правительство прибегает к административному регулированию цен, то Центральный банк, в свою очередь, должен корректировать процедуру прогнозирования инфляции с учетом предположений о периоде и амплитуде изменения цен под влиянием государства, что подразумевает большую координацию действий между денежными и фискальными властями по сравнению со странами, где цены устанавливаются рынком. Из чего видно, что в России пока отсутствуют необходимые предпосылки для введения инфляционного таргетирования. Центральный банк РФ в долгосрочной перспективе в принципе может перейти к таргетированию инфляции, но для этого необходимо проделать огромную работу: решить проблему внешнего долга и налогообложения, снизить инфляцию до управляемого уровня (менее 10 %), ввести свободно плавающий валютный курс, восстановить банковскую систему.

Инфляция и экономический рост

В январе-сентябре 2006 г. объем ВВП по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. увеличился на 6,6 % (в январе– сентябре 2005 г. – на 5,8 %). Промышленное производство возросло на 4,2 % (в соответствующий период 2005 г. – на 3,6 %).

Благодаря значительному росту потребительского и инвестиционного спроса поддерживалось увеличение производства. Спрос со стороны домашних хозяйств являлся основным фактором, стимулирующим наращивание объемов производства в 2006 г. Увеличению потребительских расходов населения способствовал рост его фактических располагаемых денежных доходов, подкрепленный быстрым расширением банковского кредитования населения. Потребительские расходы населения в январе-сентябре 2006 г. в реальном выражении увеличились по сравнению с соответствующим периодом 2005 г., по оценке Банка России, на 11,7 %. Ускорился и темп прироста инвестиций в основной капитал: за 9 месяцев 2006 г. он составил 11,7 % по сравнению с 9,8 % в январе-сентябре 2005 г.

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (в % к соответствующему месяцу 2005 г.)

Экономический рост сопровождался в 2006 г. увеличением численности занятого в экономике населения и снижением численности безработных. В январе-сентябре 2006 г. производительность труда возросла на 5,9 % по сравнению с соответствующим периодом 2005 г.

Прирост ВВП в 2006 г., согласно оценкам Минэкономразвития России, составил 6,6 %, прирост промышленного производства – 4,7 %. Увеличились на 12,5 % реальные располагаемые денежные доходы населения, оборот розничной торговли – на 12,1 %, а инвестиции в основной капитал – на 11,0 %.

Показатели инфляции за скользящий 12-месячный период (в % к соответствующему месяцу предыдущего года)

В сентябре 2006 г. (по сравнению с декабрем 2005 г.) возросли потребительские цены на 7,2 % (в сентябре 2005 г. – на 8,6 %). Инфляция за скользящий 12-месячный период в сентябре 2006 г. составила 9,5 %.

Характерной причиной замедления роста потребительских цен по сравнению с 2005 г. было, прежде всего, заметное снижение темпов прироста цен на платные услуги населению – до 12,0 % по итогам 9 месяцев 2006 г. по сравнению с 18,5 % за соответствующий период 2005 г. В январе-сентябре 2006 г. темпы прироста административно регулируемых цен замедлились, по оценке, в 1,8 раза. Наиболее существенным было снижение темпов прироста цен на жилищно-коммунальные услуги – до 16,8 % по сравнению с 31,2 % за январь-сентябрь 2005 г. Позитивное влияние на динамику роста регулируемых тарифов оказало принятие на федеральном уровне решений об ограничении их роста в 2006 г. для каждого региона России. Одним из основных факторов снижения инфляции оказалось повышение действенности механизма регулирования цен в этой сфере.

Таблица 11

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (с начала года нарастающим итогом, %)

Замедлению инфляции в 2006 г. способствовало уменьшение темпов роста цен на товары и услуги, которые учитывались при расчете базового индекса потребительских цен. В сентябре 2006 г., по сравнению с декабрем 2005 г., базовая инфляция составила 5,9 % (в соответствующий период 2005 г. – 6,3 %). За скользящий 12-месячный период в сентябре 2006 г. она была равна 7,9 %, что было меньше, чем в декабре 2005 г., на 0,4 %-ного пункта.

Уровень базовой инфляции, сложившийся за прошедший период 2006 г., свидетельствует о том, что ее значение за год может составить около 8 %.

Повышение номинального эффективного курса рубля в 2006 г. способствовало укреплению доверия к проводимой денежно-кредитной политике, снижению инфляционных ожиданий и замедлению роста потребительских цен. По итогам 2006 г. ожидается снижение инфляции по сравнению с 2005 г. За год ее значение может составить около 9 %. Соответственно снижение инфляции формирует условия для последующего замедления темпов роста потребительских цен согласно ориентирам среднесрочной программы социально-экономического развития.

Валютный курс

Последствия резких скачков на валютном рынке сказываются, как правило, на всех направлениях деятельности финансовых институтов. Именно в таких случаях большую роль играют статистические модели по прогнозированию курсов валют. Точный и своевременный прогноз способствует минимизации рисков и может предотвратить существенные убытки кредитной организации.

На современном этапе развития в основе динамики глобального валютного рынка лежат колебания ведущей пары – «доллар/евро». Из чего ясно, почему прогноз по курсу этих валют представляет наибольший практический интерес. Российских участников рынка в первую очередь, что вполне естественно, интересуют колебания этой пары по отношению к рублю.

Когда разрабатывается уравнение регрессии, рекомендуется брать в качестве независимой переменной X значение курса «рубль/евро», а зависимой переменной Y – курс «рубль/доллар». Естественно, вполне вероятно создание прогностической модели, где независимой переменной может стать курс «рубль/доллар», а зависимой – «рубль/евро». Однако в реальности лучше использовать первый вариант, так как доллар продолжает играть более важную роль в обороте, чем евро.

С помощью обычного метода наименьших квадратов (МНК), путем сопоставления временных рядов данных по курсам этих двух валют за 2005 г., решается парное уравнение регрессии. В результате чего получается следующее уравнение:

Y = 0,804X.

Данное уравнение можно интерпретировать следующим образом: повышение курса евро на 1 руб. в среднем приводило к повышению курса доллара на 80,4 коп.

У него оказался очень высокий коэффициент детерминации (R = = 0,998), что с одной стороны вроде бы очень хорошо. Но более детальный анализ показал, что это уравнение абсолютно непригодно для использования в качестве прогностической модели, так как:

1) данное уравнение регрессии показывает лишь прямую статистическую зависимость между переменными, но совершенно не учитывает часто наблюдаемое на рынке явление, когда на фоне укрепления курса доллара происходит падение евро;

2) для того, чтобы найти эту формулу регрессии, мы сопоставляли ряды данных с нулевым лагом, а потому его прогностическую ценность можно также считать нулевой;

3) выясняется, что на основе этого уравнения нельзя создать оптимально работающую прогностическую модель.

Трудность в том, что остатки данной регрессии (отклонения фактических значений от плановых) в ходе их исследования не смогли пройти тест на выполнение важнейших предпосылок метода наименьших квадратов.

1. Получившиеся в результате решения уравнения регрессии остатки должны носить случайный характер.

Между величиной отклонений и расчетными значениями Y существует сильная линейная зависимость, о чем говорит высокий коэффициент детерминации, который равен 0,98. Короче говоря, 98 % всех колебаний в остатках можно объяснить изменением величины прогноза. Исходя из формулы линейного тренда, следует вывод: рост прогнозируемого курса доллара на 1 руб., как правило, вел в среднем к отклонению остатков (от 0, когда разница отсутствует и достигается точный прогноз) в сторону отрицательных значений на 1,49 руб. (плюс 42,22 руб. – исходный уровень). Из чего следует, что повышение расчетного значения ведет к отклонениям остатков в сторону положительных значений в той же пропорции.

2. Остатки не должны зависеть от независимой переменной X (в данном случае – величины курса «рубль/евро»).

Изменение величины остатков на 98 % обусловлено колебаниями независимой переменной X. Об этом утверждает высокий коэффициент детерминации, равный 0,98. Согласно формуле линейного тренда, увеличение курса «рубль/евро» на 1 руб. ведет в среднем к отклонениям остатков в сторону отрицательных значений на 1,20 руб. (плюс 42,22 руб. – исходный уровень). Следовательно, снижение переменной X ведет к отклонениям остатков в сторону положительных значений в той же пропорции.

3. Гомоскедастичность (одинаковый разброс) остатков независимо от значения номера наблюдения (для временных рядов). Несоблюдение данного условия называется гетероскедастичностью, т. е. неодинаковым разбросом в остатках.

4. Отсутствие автокорреляции остатков, т. е. остатки должны быть распределены во времени независимо друг от друга. Стоит обратить внимание на наличие автокорреляции в остатках и, если оставить найденные коэффициенты уравнения без дальнейших поправок, в результате не удастся построить прогностическую модель, которая способна работать с достаточно высокой степенью точности.

5. Остатки подчиняются нормальному распределению. При наличии автокорреляции в остатках это означает, что каждый последующий уровень отклонения прогноза от фактических данных зависит от предыдущего. Если эта информация будет учитываться в расчетах, то получится уравнение регрессии со смещенными параметрами. Проделав соответствующие вычисления, видно, что коэффициент автокорреляции Rasm для отклонений, которые получены на основе нашего уравнения регрессии, оказался равным 0,988 (максимальное значение этого параметра равно 1), т. е. очень высоким. Из чего следует, что для оценки параметров уравнения регрессии нужно скорректировать статистические ряды данных по следующей формуле:

X_{посл. корр.} = X_посл. – R_автX_пред.,

где Х_пред . и Х_посл . – предыдущее и последующее значения курса евро;

X_{посл . корр.} – последующее значение курса евро после его корректировки на автокорреляцию;

R_авт – значение коэффициента автокорреляции.

Аналогичную формулу стоит применить и по отношению к Y, т. е. к зависимой переменной, обозначающей курс доллара. После чего на основе скорректированных рядов данных вновь проводится регрессионный анализ. В результате получается уравнение регрессии (с лагом, равным 0), которое скорректировано с учетом автокорреляции:

Y = 0,707X.

Данное уравнение можно сформулировать следующим образом: рост (или падение) курса евро на 1 руб. в 2005 г. приводил в среднем к повышению (или, соответственно, к снижению) курса доллара на 70,7 коп. Одновременно коэффициент детерминации для скорректированного уравнения оказался равен 87,4 %, при том что аналогичный показатель для предыдущего уравнения регрессии был гораздо выше – 99,8 %. Следовательно, устранение автокорреляции привело к понижению коэффициента детерминации на 12,4 %. Затем по вновь полученным остаткам скорректированной регрессии вычисляется критерий Дарбина-Уотсона, который получается равным 1,98. Данный вывод свидетельствует практически о полном отсутствии автокорреляции (если критерий Дарбина-Уотсона равен 2, то это означает, что R_авт равно 0).

Чтобы построить эффективно работающую прогнозную модель, недостаточно только устранения автокорреляции в остатках, поскольку в отклонениях фактических данных от прогноза по-прежнему присутствует неучтенная тенденция. Для этого модель необходимо изменить таким образом, чтобы она отражала этот тренд.

Для решения этой задачи стоит воспользоваться разработанными тремя основными способами: методом отклонений от тренда, методом последовательных разностей и методом включения в модель регрессии фактора времени.

Валютный курс

В январе-сентябре 2006 г. курсовая политика была направлена на ограничение инфляции, а также на то, чтобы не допустить чрезмерное укрепление рубля и предотвратить резкие изменения курса национальной валюты, которые не обусловлены действием фундаментальных экономических факторов.

Относительно поступления определенных объемов экспортной выручки и ослабления доллара США на мировом валютном рынке – ситуация на внутреннем валютном рынке ознаменовалась систематическим превышением предложения иностранной валюты над спросом, что обусловило большие объемы интервенций Банка России в 2006 г. За период с января по сентябрь 2006 г. нетто-объем покупки Банком России иностранной валюты достиг 91,2 млрд долл. США, что более чем в полтора раза превысило аналогичный показатель 2005 г. (58,1 млрд долл. США).

Влияние факторов внешнеэкономической конъюнктуры на ситуацию на внутреннем валютном рынке

Использование бивалютной корзины в качестве операционного ориентира курсовой политики рублевой стоимости, которая была рассчитана в 2006 г., исходя из 0,6 долл. США и 0,4 евро, позволяло при проведении интервенций более взвешенно и гибко реагировать на взаимные изменения курсов основных мировых валют и проводить сглаживание каждодневных колебаний эффективной стоимости рубля. Соответственно верхняя и нижняя границы стоимости корзины постоянно пересматривались Банком России, исходя из заявленной цели курсовой политики.

Динамика официальных курсов Банка России и рублевой стоимости бивалютной корзины в 2006 г.

Конверсионные операции с валютой проводились как в результате биржевых торгов, так и на рынке внебиржевых межбанковских валют. При этом основное влияние на результаты курсо-образования на внутреннем валютном рынке оказывали интервенции на сегменте «рубль/доллар США», проводимые Банком России. Этот банк также покупал евро за рубли, но все же объемы таких сделок в результате невысоких уровней активности участников на данном сегменте валютного рынка были незначительны.

Динамика среднемесячных реальных курсов рубля к доллару США, евро и реального эффективного курса рубля (прирост к декабрю 2005 г., %)

По состоянию на 1 октября 2006 г., по сравнению с 1 января 2006 г., номинальный курс доллара США к рублю снизился на 7,0 % – до 26,78 руб./долл. США, а номинальный курс евро к рублю снизился на 0,6 % – до 33,98 руб./евро. Данные изменения характерны для динамики курса евро к доллару США на мировом валютном рынке. В результате чего номинальный эффективный курс рубля за 9 месяцев 2006 г. вырос на 3,2 %.

В результате превышения темпов инфляции в России над средними темпами инфляции в группе стран (основных торговых партнеров Российской Федерации) сохранилась тенденция к росту реального эффективного курса рубля. За январь-сентябрь 2006 г. курс рубля к доллару США в фактическом выражении повысился на 12,1 %, к евро – на 6,0 %. Прирост фактического эффективного курса рубля составил 8,0 %.

В 2006 г. в целом реализация курсовой политики обеспечивала относительно низкий уровень волатильности курса рубля к бивалютной корзине, что позволило сгладить влияние изменений внешнеэкономической конъюнктуры на состояние внутреннего валютного рынка и создать условия для роста доверия к российской национальной валюте.

Ценные бумаги

Согласно классической интерпретации, операции на открытом рынке заключаются в купле-продаже Центральным банком ценных бумаг с целью регулирования объема денежных средств у коммерческих банков. Это характеризует воздействие на краткосрочную ликвидность, изменения которой производит контроль Центрального банка через каналы трансмиссионного механизма; это оказывает влияние на важнейшие макроэкономические показатели (совокупный объем кредитования, изменения денежной массы, динамику рыночных процентных ставок, уровень инфляции и т. п.).

По операциям на открытом рынке в качестве базового актива в основном используются государственные ценные бумаги. Следует вывод, что причинами являются относительно низкий уровень риска данных финансовых инструментов, большие объемы государственных ценных бумаг в обращении и, что характерно, хорошо развитая инфраструктура рынка правительственных облигаций в зарубежных странах.

Проведение операций с государственными ценными бумагами обладает еще одним существенным преимуществом с точки зрения Центрального банка: расходы по обслуживанию и погашению этих облигаций несет не Центральный банк, а правительство, что не приводит к росту денежной массы.

В основном облигации Центрального банка получают приоритет перед государственными ценными бумагами, когда государственные ценные бумаги не могут эффективно использоваться в операциях на открытом рынке. Можно выделить, согласно международному опыту проведения денежно-кредитной политики, две причины неэффективности использования государственных ценных бумаг для регулирования ликвидности банковской системы:

1) отсутствие или низкий уровень развития рынка государственного внутреннего долга на этапе перехода Центрального банка от административных методов проведения денежно-кредитной политики к рыночным;

2) даже относительно хорошо развитый рынок государственных ценных бумаг может быть непригодным для целей денежно-кредитной политики.