Еврооблигации

Еврооблигация — это облигация, номинал которой выражен в валюте, являющейся как для эмитента, так и для облигационера, иностранной.

• удобство обращения;
• надежность эмитентов;
• возможность избежания налогов;
• анонимность владельцев еврооблигаций.

Еврооблигации — это облигации, продаваемые вне страны, в чьей валюте они деноминированы. Они подобно иностранным облигациям состоят из облигаций с плавающими (фиксированная надбавка над ЛИБОР) и фиксированными ставками и облигаций, производных от акций. В отличие от местного и иностранного рынков на еврооблигационном рынке почти полностью отсутствуют государственное регулирование и налогообложение (что и является причиной его существования), но вместо этого он регулируется Ассоциацией рынков международных ценных бумаг (ISMA), созданной самими участниками этого рынка. Данная организация объединяет примерно 1000 финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов. Еврооблигации выпускаются на предъявителя, что сохраняет анонимность инвестора и позволяет ему избежать налогообложения. К тому же еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования, в том числе и по объемам заимствования. Исторически объем кредитования на еврооблигационном рынке был значительно меньше, чем на евровалютном. Но в течение последних 15 лет его размеры резко увеличивались и сейчас превышают объемы на евровалютном банковском рынке.

В настоящее время объем находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 3,5 трлн. долларов США. Основная причина роста этого рынка заключается в появлении операций своп (от англ. swap — обмен) — финансовой сделки по обмену потоков платежей на определенное время. На ее долю приходится 70% всех еврооблигаций. Обмен происходит как платежами по фиксированной процентной ставке на платежи по плавающей ставке, так и потоками в одной валюте на потоки в другой. В результате заемщик проникает на рынок разных валют. Например, если его облигация пользуется повышенным спросом, при условии, что она деноминирована в одной валюте, а ему нужна другая валюта, то заемщик выпускает свою облигацию в первой валюте при более выгодных условиях и обменивает при помощи свопа полученные средства на вторую валюту. Выбор той или иной валюты зависит от нескольких факторов, например, от уровня процентных ставок и т. д. Но в целом около 75% еврооблигаций деноминированы в долларах.

Как правило, под обеспечение еврооблигаций старше семи лет закладываются выкупной фонд и фонд погашения. Первый используется для погашения в случае установления рыночной цены ниже цены выпуска. Фонд погашения расходуется на выкуп фиксированной части еврооблигаций по прошествии определенного количества лет. Эти фонды поддерживают рыночную цену облигаций и снижают риск того, что заемщику сразу придется погашать всю сумму займа.

Заемщики на этом рынке в основной своей массе имеют известные имена и безупречную кредитную историю, что дает им возможность не участвовать в рейтингах и не тратить деньги на оплату услуг рейтинговых агентств. Это не касается новичков, от которых инвестор требует участия в рейтинге для оценки кредитного риска. Для эмитентов — субъектов Российской Федерации необходимо получение международного кредитного рейтинга (согласно указу президента) от двух агентств. Ведущими международными агентствами, присваивающими рейтинг российским эмитентам еврооблигаций, являются Standard & Poor's, Moody's и IBCA. Место в рейтинге обусловливается возможностью эмитента генерировать денежные потоки в валюте, в которой деноминирован долг. Процесс выпуска еврооблигаций достаточно трудоемок и включает в себя ряд процедур, таких, как проведение предварительного анализа эмитента, составление рейтинговых книг и получение международного кредитного рейтинга, подготовку информационного меморандума для инвесторов, составление юридической документации выпуска, проведение презентаций для инвесторов в России и зарубежом, обеспечение размещения эмитируемых ценных бумаг синдикатом андеррайтеров и др.

Выпуск еврооблигаций может организовываться международным синдикатом брокеров или андеррайтеров в виде программ, которые позволяют осуществлять эмиссии несколькими траншами, что дает возможность более гибко привлекать ресурсы с международных рынков. Причина синдицирования кроется в том, что в отличие от иностранных облигаций, еврооблигации продаются одновременно в несколько странах. Крайний случай, когда даже более ста банков участвуют в выпуске на сумму минимального размера эмиссии в 25 млн. долларов. В данном случае как инвестор, так и заемщик решают за счет диверсификации проблему снижения риска от нежелательного влияния неопределенности в поведении партнера. Альтернативный вариант образования синдиката банка для андеррайтинга выражается в выпуске еврооблигаций на частной основе из-за присущих этому механизму простоты, скорости и анонимности. Основной объем сделок с еврооблигациями осуществляется на внебиржевом рынке (OTC — Over the Counter), хотя для облегчения доступа инвесторов еврооблигации регистрируются на одной из мировых бирж. Все российские еврооблигации выпускаются в бездокументарной форме и регистрируются на Люксембургской бирже.

Расчеты по операциям с российскими еврооблигациями осуществляются через специальные расчетные банки, системы Euroclear, Брюссель, Clearstreem Banking, Люксембург (старое название — Cedel). После финансового кризиса 1998 г. эти клиринговые системы приостановили открытие счетов российским инвесторам. Однако существует возможность открытия счетов ответственного хранения в банках, у которых такие счета сохранились, например, в депозитарии Альфа-банка. Главными центрами торговли российскими еврооблигациями традиционно остаются Лондон, Нью-Йорк и Москва. Основной объем торгов проходит на межбанковском рынке; большие объемы торгуются через брокеров, обслуживающих профессиональных участников рынка. Многие российские облигации имеют листинг на европейских биржах, но биржевой оборот еврооблигаций весьма мал. Однако, по данным Emerging markets traders Association, объединяющей ведущих трейдеров на развивающихся рынках (в основном иностранные банки) и координирующей действия его участников, на этом рынке происходит устойчивый рост оборотов. Очевидно, что, как и в случае с еврокредитами, российские заемщики, такие, как «Роснефть», «Сибнефть», «Газпром», «Лукойл» и многие другие первоклассные российские компании, выпускают еврооблигации во многом в целях формирования имиджа хорошего заемщика, что даст им возможность занимать существенно большие деньги на международном рынке капиталов с более низкими издержками. В последнее время рынок еврооблигаций РФ переживал довольно сильный рост цен, связанный с благоприятной ситуацией, складывающейся в бюджетной сфере: положительный баланс текущих счетов, увеличение экспорта и рост валютной выручки позволяли ЦБ РФ накапливать золотовалютные резервы рекордными темпами. Заявления правительства о готовности России платить по своим внешним долгам в полном объеме, как и его усилия в сфере урегулирования задолженностей РФ перед международными финансовыми организациями, повышают оптимизм инвесторов. Очевидно, что вероятность дефолта в России, по крайней мере в ближайшие 1-1,5 года, равна нулю. Кроме того, Россия всегда весьма щепетильно относилась к обслуживанию своих еврооблигаций, пунктуально выплачивая купонный доход и суммы основного долга даже в кризисный 1991-й г. (еврооблигации Внешэкономбанка СССР) и 1998-1999 гг. Погашение 27 ноября 2001 г. первого выпуска еврооблигаций на сумму более 1 млрд. долларов стало еще одной причиной роста их цен. На рынке еврооблигаций РФ все еще сохраняются хорошие доходности, его объем достаточно велик, а большинство бумаг весьма ликвидны. В условиях продолжающегося падения ставок по основным мировым валютам и доллару США в первую очередь (ставка рефинансирования в США равна 2% годовых и все еще возможно ее дальнейшее снижение) вложения в еврооблигации России, обладающие 10-12%-ными купонами, конечно, представляют серьезный интерес для многих международных инвесторов. В то же время, несмотря на позитивные фундаментальные показатели, технические коррекции цен российских облигаций в настоящем и будущем весьма вероятны. Причинами таких падений могут стать снижение мировых цен на сырье и прежде всего на нефть, зависимость России от состояния экономик США, Японии и Европы, а также ситуации на других развивающихся рынках, таких, как Аргентина, Бразилия, Турция и других стран.

В целом процесс принятия решения субъектом о выборе конкретного инструмента на международном долгосрочном рынке включает в себя не только анализ и прогнозирование тенденций на нем капитала, но и изучение всех элементов внутристранового окружения. Например, политическое окружение внутри страны субъекта финансирования порой оказывает решающее влияние на выбор конкретного способа привлечения международного капитала. Российский заемщик в случае с евровалютным кредитом, выдаваемым на синдицированной основе, не ограничен по сумме займа. В то время как у обычного кредита есть норматив Центрального банка, а по облигационному займу есть норматив для обеспечения ликвидности от 100 млн. долларов. Оптимальный размер синдицированных кредитов — от 20 до 300 млн. долларов. Срок организации составляет от 8 до 13 недель, и нет никаких особенностей налогообложения, в отличие от облигационного займа. Требования к раскрытию информации определяются заемщиком в процессе переговоров с финансовым консультантом, который сам является кредитором и решает, какие требования к информации могут привести к успеху размещения займа.

Кроме международного и внутристранового окружения и внутренней среды самого субъекта, для определения оптимального инструмента международного долгосрочного финансирования субъекту необходимо оценить и взвесить все преимущества и недостатки, присущие каждому из этих инструментов. Например, в отличие от евровалютного кредита процентная ставка, по которым еврооблигации выпускаются также и с фиксированной процентной ставкой, что позволяет снизить риски заемщика,поскольку известные платежи по этим облигациям покрываются известными, запланированными притоками в той же валюте. Несмотря на то, что период заимствования на рынке евровалютных банковских кредитов постоянно увеличивается, продолжительность еврооблигаций по-прежнему больше, что снижает издержки по еврооблигационному финансированию долгосрочных проектов. При этом средний размер кредитования одного заемщика на евровалютном банковском рынке выше, чем на еврооблигационном (хотя общий объем последнего в настоящее время превышает размер первого рынка). Более того, издержки по организации евровалютного кредита значительно ниже аналогичных в еврооблигационном финансировании (примерно 0,5% от стоимости всего кредита против 2,25% от номинальной стоимости облигации). Еще один недостаток еврооблигаций кроется в их негибкости, так как они погашаются определенной суммой по фиксированному графику. Переговоры с кредиторами практически невозможны ввиду их многочисленности. В случае с евровалютным кредитом возможно его досрочное погашение в удобное для заемщика время с уплатой небольшой неустойки в размере примерно 0,5% годовых от неиспользованной суммы. Выплаты могут производиться сразу или по частям. Также евровалютные кредиты с валютной оговоркой дают возможность заемщику конвертировать займ в другую валюту на определенную дату, тогда как подобная операция с еврооблигациями будет сопровождаться высокими издержками повторного выпуска и размещения облигаций в другой валюте. Хотя дешевле было бы продать форвардный контракт на поставку заемщиком нежелательной валюты, в которой деноминирована еврооблигация, в обмен на предпочтительную валюту на дату приходящихся выплат по долгу. Операция конвертации валют по еврооблигации может быть проведена также через валютные свопы, которые дают возможность заемщику привлеченные от облигации средства конвертировать в другую валюту с последующей обратной операцией на момент погашения долга. Также преимуществом евровалютного кредитования является быстрая процедура оформления займа, зачастую за 2-3 недели для первоклассных заемщиков. В последнее время различие в сроках по оформлению двух видов займа не так заметно как раньше.

После анализа по целевым критериям международной обстановки, внутристранового окружения, внутренней среды финансируемого субъекта и достоинств и недостатков конкретного вида международного долгосрочного финансирования необходимо детально рассмотреть все полученные элементы на предмет их совместимости в соответствии с выработанной стратегией финансирования. Далее выбирается наиболее удовлетворяющий всем этим элементам анализа инструмент капитального финансирования. В общем процесс принятия данного финансового решения достаточно трудоемок и чувствителен к окружению субъекта. Для российских субъектов сохраняются высокие барьеры входа на международные финансовые рынки. Это объясняется прежде всего транзитивным характером российской экономики, характеризующейся в данном ракурсе высокой неопределенностью и отличной от Запада практикой ведения бизнеса. Можно сделать вывод, что прерогативой использования преимуществ международных рынков капитала среди российских заемщиков обладают только крупные, надежные компании. Как правило, это монополисты преимущественно в топливно-энергетическом комплексе и телекоммуникациях, активы которых способны генерировать значительные денежные потоки на стабильной основе.