Задание

Прочитайте и дайте ответ на поставленные вопросы

Выбор номера кейс-задания осуществляется студентом исходя из данных таблицы по первой букве фамилии:

КЕЙС-ЗАДАНИЕ 1: Закрепление на занятых позициях

Задание: прочитайте статью и ответьте на вопросы, сформулированные в сносках

Статья журнала «Эксперт от 12.11.12. Автор - Кузнецов Алексей, член-корреспондент РАН, доктор экономических наук, руководитель Центра европейских исследований ИМЭМО РАН.

В ходе минувшего экономического кризиса одни российские компании оптимизировали свои зарубежные активы, другие продолжили экспансию, воспользовавшись ситуацией на рынках. Однако для большего продвижения им необходима квалифицированная поддержка государства

Мировой финансово-экономический кризис сильно повлиял на зарубежную инвестиционную активность российских компаний. Однако его влияние на формирующиеся российские транснациональные корпорации (ТНК) исключительно негативным назвать нельзя. Представители различных отраслей, да и отдельные компании схожей специализации выходят из кризиса разными темпами. А сохранение неблагоприятной экономической динамики в Европейском союзе, одном из важнейших регионов с точки зрения привлечения российских капиталовложений, создает для ряда устойчивых российских ТНК дополнительные возможности для приобретений. Таким образом, в результате глобального кризиса российская зарубежная экспансия не прекратилась, хотя ее напор заметно снизился. При этом происходят ощутимые сдвиги в отраслевой и географической структуре российских прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

Недостатки официальной статистики

Определенную стабилизацию российских ПИИ на предкризисных позициях демонстрирует статистика Центрального банка Российской Федерации. Сегодня это наиболее авторитетный источник информации по отечественным прямым капиталовложениям. По данным ЦБ, на начало 2012 года накопленные российские инвестиции составили почти 362 млрд долларов против 366 млрд годом ранее и 370 млрд в конце 2007 года. Однако следует напомнить, что в конце 2008 года объем российских прямых инвестиций за рубежом упал до 206 млрд долларов. Однако шок от мирового кризиса не следует переоценивать: лишь немногие российские ТНК были вынуждены распродать основную часть своих заграничных активов. В значительной мере падение показателей накопленных сумм было связано с временным резким падением курсов акций ранее купленных российским бизнесом зарубежных дочерних фирм.

Показатели накопленных сумм не отражают в полной мере текущей инвестиционной динамики не только из-за переоценки рыночной стоимости ранее приобретенных или созданных с нуля активов. Ведь пока одни инвесторы распродают активы (по причине неэффективности приобретенных перед кризисом предприятий либо наличия серьезных проблем у самой российской компании-инвестора), другие россияне продолжают наращивать свое присутствие за рубежом.

Ежегодные новые капиталовложения за рубежом, регистрируемые банком, внушительны: 43,6 млрд долларов в 2009 году, 51,9 млрд — в 2010-м и рекордные за всю историю страны 67,2 млрд в 2011 году. Вместе с тем статистика Центробанка не позволяет точно оценить реальные направления прямых инвестиций из-за формально высокой доли в качестве получателей российского капитала Кипра, Виргинских островов и других офшоров и подобных юрисдикций. Ведь определенная часть российских прямых инвестиций через офшоры путешествует по кругу, возвращаясь затем на родину под видом иностранных капиталов. Часто имеет место даже не движение капитала, а регистрация кипрских, люксембургских и других зарубежных холдингов и обществ с ограниченной ответственностью в качестве собственников российских предприятий. При этом доля офшоров стабильна, хотя роль некоторых островов год от года меняется, что показывают данные Центробанка о текущих масштабах экспорта прямых инвестиций из России.

Однако, как показало прошлогоднее исследование ИМЭМО РАН, лишь 20–25% российских ПИИ псевдоиностранные, тогда как в остальных случаях офшоры используются в качестве перевалочных баз для вложения капитала в третьих странах. Особенно популярно использование Кипра, карибских офшоров, а также Великобритании, Нидерландов и даже Канады для регистрации подконтрольных российским ТНК фирм, владеющих активами в странах СНГ, а также Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ). Так, в начале октября 2012 года ИМЭМО РАН совместно с ЕАБР опубликовали первые итоги мониторинга взаимных инвестиций стран СНГ, основанного на ведении базы данных проектов с учетом их фактической локализации. Среди прочих выводов мониторинга можно отметить многократное занижение в статистике Центрального банка реальных масштабов российских ПИИ на постсоветском пространстве. Ведь формально статистика и России, и других стран СНГ числит вложения через офшоры как кипрские и тому подобные ПИИ. Достаточно привести лишь несколько примеров: уставный капитал дочерней структуры у Альфа-банка на Украине 577 млн долларов, но непосредственный инвестор — ABH Ukraine Ltd. — с Кипра, «ЛУКойл» вложил за 2007–2010 годы 236 млн долларов в производство поливинилхлорида в украинском Калуше, но через нидерландскую Lukoil Chemical B.V. и т. д.

Существует еще одна проблема официальной статистики, которая затрудняет анализ зарубежной активности отечественных ТНК. Как было выявлено автором этой статьи в ходе нескольких обследований российских компаний в рамках международной программы Колумбийского университета (Emerging Market Global Players), прямые капиталовложения примерно сотни фирм, которые можно с высокой долей основания отнести к ТНК, обеспечивают не более 40% зарегистрированных Центробанком накопленных российских инвестиций.

Дело в том, что даже за вычетом отмеченных выше путешествующих по кругу псевдоиностранных капиталовложений остается еще не менее трети объема российских ПИИ, которые, как выяснилось, представляют собой капиталовложения россиян в зарубежную недвижимость, в том числе на популярных европейских курортах для последующей сдачи в аренду, а также инвестиции различных фондов и других институциональных инвесторов, заметно отличающихся от «классических» ТНК.

Мы детально рассмотрим лишь российские транснациональные корпорации.

Они стали осмотрительнее

Российские компании, активно инвестировавшие за рубежом накануне кризиса, прочно закрепились в списках 100 крупнейших по величине зарубежных активов нефинансовых ТНК из развивающихся и постсоциалистических стран, которые ежегодно публикует ЮНКТАД в своих докладах о мировых инвестициях. Однако совокупные зарубежные активы, используемые в этих докладах, дают искаженное представление о прямых иностранных инвестициях, поскольку включают в себя также краткосрочные (оборотные) активы. Но пока общепризнанным в мире является именно такой подход как более простой для сбора информации по ТНК самых разных стран и отраслей. Правда, в случае многих российских металлургических компаний, напротив, приходится на основе географического распределения внеоборотных (долгосрочных) активов досчитывать показатель совокупных зарубежных активов, делая допущение об одинаковом соотношении долгосрочных и краткосрочных активов в России и за рубежом.

По итогам 2010 года в опубликованном минувшим летом перечне ЮНКТАД фигурируют 10 российских компаний. Большее представительство среди развивающихся стран было только у Гонконга (18 ТНК) и Тайваня (12). От Китая и Сингапура в этот список попали по девять компаний, от Индии и ЮАР — по восемь. Правда, ни одна из российских компаний не вошла в перечень 100 ведущих нефинансовых корпораций мира, все еще заметно уступая североамериканским, западноевропейским и японским ТНК. ЮНКТАД не включает в российскую десятку также «Газпром» и «Совкомфлот», подконтрольные государству, зато ошибочно дважды считает данные по МТС (как самостоятельной компании и части АФК «Система»).

По итогам 2011 года ситуация с зарубежными активами российских компаний, сложившаяся в год предыдущий, принципиально не изменилась. Крупнейшей российской ТНК уже многие годы остается «ЛУКойл», который характеризуется не только внушительными масштабами зарубежных активов, но и обширной географией заграничного присутствия. За пределами России компания добывает углеводороды в четырех странах, ведет геологоразведку или подготовку к добыче сырья в двенадцати, занимается нефтепереработкой в пяти странах (причем в Болгарии и на Украине к ней добавляется нефтехимия), а также реализует нефтепродукты через сети АЗС в 25 государствах.

В прошлом году «ЛУКойл» еще больше расширил свое территориальное присутствие, в том числе в Азии и Африке. Однако его постепенно нагоняет «Газпром». Отечественный гигант продолжает масштабные ПИИ в зарубежную газотранспортную инфраструктуру, а в 2011 году явно укрепилась тенденция усиления позиций «Газпрома» в зарубежной геологоразведке и добыче сырья.

Что касается металлургических компаний, то представители отечественной черной и цветной металлургии значительно сократили свои зарубежные активы в ходе глобального кризиса. Так, «Северсталь», одно время занимавшая третью позицию в списке ведущих российских нефинансовых ТНК, после распродажи большинства дочерних предприятий в Европе, а также некоторых в США и выделения в отдельную компанию золотодобывающего сегмента опустилась на седьмую строчку.

В целом, анализируя недавние крупные проекты российских ТНК по поглощению зарубежных фирм, можно сделать вывод о том, что отечественные инвесторы стали осмотрительнее. Они уже не так безоглядно наращивают зарубежное присутствие, как перед кризисом. Сорвавшиеся сделки, особенно если ставка делалась на заемные средства, иногда способствуют долгосрочной стабильности компаний. В качестве примера достаточно вспомнить попытку ММК приобрести в ноябре прошлого года более чем за 550 млн долларов австралийскую железорудную компанию Flinders Mines, никак не связанную технологически с российским или турецким бизнесом российской ТНК. Не случайно финансовые рынки позитивно встретили окончательный отказ ММК от сделки летом 2012 года.

Российские компании постепенно учатся использовать благоприятную для себя мировую конъюнктуру, перестав сорить деньгами и вытаскивая зарубежные компании из трудного финансового положения нередко в ущерб российскому бизнесу. Хорошим примером служит компания «Атомредметзолото», которая смогла после аварии на АЭС Фукусимы добиться 14-процентной скидки при покупке австралийской Mantra Resources, ведущей добычу сырья в Танзании.

По-видимому, кризис в зоне евро сыграл не последнюю роль и в том, что «Роснефть», ранее заметно отстававшая от «ЛУКойла» и «Газпрома» в наращивании прямых иностранных инвестиций в развитых странах, смогла установить контроль над четырьмя нефтеперерабатывающими заводами в Германии.

Помимо поглощений уже существующих компаний российские ТНК продолжают также развивать заграничные проекты с нуля. Например, в прошлом году «Газпром» запустил вторую очередь крупного подземного газохранилища Хайдах в Австрии, а «ЛУКойл» ввел в эксплуатацию опытную фотоэлектрическую станцию в болгарском Бургасе. С развитием проектов greenfield (новые предприятия), реализуемых в основном вторым эшелоном отечественных компаний, связана продолжающаяся географическая и отраслевая диверсификация российских прямых иностранных инвестиций.

Разнообразие от второго эшелона

В случае России во втором эшелоне ТНК нередко оказываются крупнейшие компании, которые лишь недавно начали интернационализацию своего бизнеса. Со временем они могут многократно увеличить внешние инвестиции, которые сегодня пока не превышают 100–500 млн долларов. Во второй эшелон входят также компании среднего размера, которые в силу отраслевой специфики и некоторых других факторов могут многие годы ограничиваться вложениям в зарубежные активы 30–50 млн долларов.

Небольшие ТНК интересны тем, что они применяют методы, нетипичные для ведущих российских инвесторов. Например, зарубежные прямые капиталовложения компании «Глория Джинс» достигли примерно 50 млн долларов, что ввело ее в клуб ста ведущих российских компаний-инвесторов. Причем в основном ПИИ компании связаны с реализацией проектов с нуля. В настоящее время «Глория Джинс» запустила около десятка швейных цехов на востоке Украины, руководствуясь классическим для западных ТНК мотивом экспорта капитала — снижением производственных, прежде всего трудовых, издержек.

Для большинства же ведущих российских ТНК важную роль играют совершенно другие мотивы для осуществления зарубежных инвестиций — от захвата рынков сбыта и доступа к технологиям до такого российского расчета, как повышение переговорной силы в отношениях с властью или «страхование» собственности.

Довольно распространена среди ТНК второго эшелона стратегия инвестиций brownfield. В отличие от инвестиций greenfield в данном случае инвестор приобретает существующее предприятие. Однако дальнейшие капиталовложения в его расширение и модернизацию многократно превосходят первоначальные инвестиции, что отличает их от классических слияний и поглощений.

Проекты инвестиций в существующие предприятия характерны и для крупнейших российских корпораций. Достаточно вспомнить инвестиции «ЛУКойла» в нефтепереработку на Украине, в Болгарии и Румынии. Однако такой тип ПИИ больше характерен для отраслей, выпускающих продукцию с высокой добавленной стоимостью, например для машиностроения и химической промышленности, а в географическом плане — для постсоциалистических стран, где приватизация нередко сопряжена с небольшими первоначальными платежами новых собственников. Именно в таких отраслях, причем преимущественно на постсоветском пространстве, доминируют российские ТНК второго эшелона, поскольку за пределами СНГ с их уровнем конкурентоспособности и недостаточным опытом зарубежной деятельности возможности для прямых инвестиций у них невелики. Иллюстрацией могут служить, в частности, производитель насосного оборудования группа ГМС и специализирующийся на выпуске полимерных труб «Полипластик».

В последнее время опять растут российские инвестиции в электроэнергетику. Группа Александра Бабакова и его партнеров по VS Energy активно включилась в очередной этап приватизации региональных электроэнергетических компаний на Украине. В апреле прошлого года в Грузии компания «Интер РАО ЕЭС» выкупила за 104 млн долларов Храми ГЭС-1 и ГЭС-2, находившиеся в управлении российского инвестора начиная с 2003 года. Параллельно эта компания вовлечена за рубежом в проекты в секторе возобновляемых источников энергии. Так, в июле 2011 года в Литве более чем за 25 млн долларов «Интер РАО ЕЭС» приобрела 51% акций ветрогенерирующей компании Vydmantal Wind Park.

Пока еще рано говорить, успешными ли окажутся названные приобретения. Однако российским инвесторам в случае долгосрочного участия придется осуществить значительные капвложения в развитие купленных фирм.

Отдельного упоминания заслуживают российские инвестиции в отраслях по оказанию нефинансовых услуг. В этой сфере требуются небольшие капиталовложения, поэтому здесь отмечается сравнительно высокая зарубежная активность российских компаний. В сфере информационных технологий — «Лаборатория Касперского», «Техносерв» и др., рекламы и СМИ — «Интерфакс», издательский дом «Аргументы и факты» и др.

Еще совсем не раскрыт потенциал интернационализации российских вузов, которые в настоящее время имеют почти 40 филиалов в странах СНГ.

Дальнейшее развитие российских ТНК второго эшелона будет определяться как внутренними процессами в России (прежде всего сдвигами в деловой среде, нацеленными на сокращение монополизации и коррупционного давления, особенно ощутимого для не слишком крупных фирм), так и внешними условиями интернационализации отечественной экономики. Пока сложившаяся в России политико-экономическая модель не способствует расцвету предпринимательской инициативы и активизации средних и малых фирм. Более того, российская политика поддержки зарубежной экспансии отечественных компаний имеет склонность к гигантомании. К тому же в последнее время среди крупнейших ТНК все более активно в деле слияний и поглощений за рубежом проявляют себя государственные компании. По причине участия государства в акционерном капитале они пользуются его поддержкой.

Между тем поддержка со стороны государства куда важнее для ТНК как раз второго эшелона. Из-за очень высоких политических рисков такие компании часто боятся работать в странах Азии, Африки и Латинской Америки, где у них есть объективные конкурентные преимущества. По-видимому, именно на этом направлении следовало бы сосредоточиться недавно созданному (после многих лет обсуждения) Агентству по страхованию экспортных кредитов и инвестиций при Внешэкономбанке.

Пока же основные усилия по поддержке компаний-инвесторов предпринимаются МИД России. Например, им оказывается дипломатическое содействие при инвестировании средств в машиностроение за рубежом и другие отрасли высоких технологий, где российские ТНК сталкиваются с серьезной конкурентной борьбой на рынках, уже поделенных ведущими западными корпорациями. Дипломатическое ведомство оказывает российскому бизнесу информационную и другую поддержку в тендерах на освоение месторождений полезных ископаемых, сооружение нефте- и газопроводов, объектов электроэнергетики.

Некоторые крупные ТНК поняли выгоды от координации своих усилий с действиями государства и регулярно информируют МИД о своих стратегических планах. Соглашения о сотрудничестве с МИД России заключили РСПП, Торгово-промышленная палата, «Деловая Россия», «ОПОРА России», Ассоциация российских банков, Союз нефтегазопромышленников России, Союз машиностроителей России, Московская международная бизнес-ассоциация, а также некоторые ведущие корпорации. В рамках президентской программы подготовки управленческих кадров начиная с 1997 года уже более 11 тыс. менеджеров прошли стажировку за рубежом.

Вместе с тем, как показало одно из наших исследований, многие фирмы по-прежнему действуют на свой страх и риск, часто слабо подготовившись к реализации зарубежного инвестиционного проекта, последующий провал которого может нанести существенный урон имиджу всей России как экспортера капитала. До сих пор компании очень мало обращаются за консультационными услугами в специализированные учреждения. Впрочем, профильные министерства и ведомства тоже не всегда могут оказать им грамотную информационную поддержку из-за того, что не сотрудничают полноценно с соответствующими научными и консалтинговыми организациями. При продвижении на внешние инвестиционные рынки негативно на наших компаниях отражается также их крайне низкая информационная прозрачность.

Экспансия отечественного капитала нуждается в квалифицированной поддержке, которая вовсе не сопряжена со значительными финансовыми расходами, что в наибольшей степени беспокоит противников государственной поддержки российского экспорта капитала, полагающих, что таким образом будет поощряться коррупция.

Использование различных мер поддержки прежде всего даст ощутимый эффект не столько даже для количественного наращивания присутствия отечественного бизнеса за рубежом, сколько для возрастания роли российских заграничных капиталовложений в трансформации отечественной экономики, ее перевода на инновационный путь развития. Не случайно многие авторитетные эксперты неоднократно высказывали мнение, что в условиях глобализации поддержание конкурентоспособности экономики страны немыслимо без наличия крупных национальных компаний — экспортеров капитала.

Таким образом, именно сейчас определяется дальнейшая траектория интернационализации российской экономики. Даже при отсутствии инновационных прорывов нефтегазовые и металлургические ТНК по-прежнему будут некоторое время наращивать свое присутствие в мире, а представители других отраслей — концентрировать свою зарубежную активность преимущественно в соседних странах. Однако при таком варианте развития событий Россия останется во втором десятке стран — экспортеров капитала, причем российские ПИИ будут все больше походить на легализованное бегство капитала. Желателен, безусловно, другой сценарий — когда компании обрабатывающей промышленности и сферы услуг будут с помощью экспорта ПИИ интегрироваться в глобальные цепочки создания добавленной стоимости, повышая конкурентоспособность своих российских предприятий. Большинство российских ТНК уже преодолели последствия мирового кризиса. Некоторые из них оптимизировали зарубежное присутствие, частично сократив свои заграничные активы. Другие продолжили расширять сети дочерних предприятий по всему миру. Однако при наличии ряда новых тенденций в мотивации и географических приоритетах российских ТНК пока в основном речь идет о закреплении российского бизнеса на предкризисных позициях без кардинальной смены характера интернационализации отечественной экономики.

КЕЙС-ЗАДАНИЕ 2: Рейтинг не имеет значения

Задание: прочитайте статью и ответьте на вопросы, сформулированные в сносках

Издание «Expert Online» 17 сен 2014

Автор: Игорь Калиновский

Западные санкции и замедление экономического роста в России вызвали к жизни опасения о возможном понижении суверенного рейтинга страны. Эксперты считают вероятность этого высокой, но по-разному оценивают риски такого исхода для экономики

Глава Минэкономразвития Алексей Улюкаев не исключил возможности понижения суверенного рейтинга РФ. «Это вполне возможно. И может быть связано с санкционным режимом, может быть не связано», - сказал он, отвечая на вопрос журналистов о риске снижения российского рейтинга. 

Однако министр предложил спокойно относиться к возможным действиям рейтинговых агентств в отношении России. «Просто не надо на это очень сильно ориентироваться. Уже довольно давно глобальное сообщество регуляторов приняло рекомендацию рассматривать рейтинги так называемых международных рейтинговых агентств как такие факультативные оценки. Мы сами должны оценить риски и не слепо следовать этим суждениям», - пояснил Улюкаев. 

При этом глава Минэкономразвития признал, что для российских заемщиков рейтинги имеют значение. «Но сегодня, когда глобальные рынки капитала для нас практически закрыты, для суверенного долга или для корпоративного долга это имеет больше моральное значение, а не материальное», - полагает министр.

По ком звонит колокол

Аналитик компании Standard & Poor's Карен Вартапетов замечает, что, хотя западные рынки заимствований для компаний РФ действительно закрыты, на российском фондовом рынке присутствует масса иностранных инвесторов, в том числе институциональных, и очередное снижение рейтинга страны приведет к их уходу. «Например, крупные пенсионные фонды Западной Европы и США, по закону, имеют право держать средства в активах только инвестиционного уровня. И снижение рейтинга страны отразится в первую очередь на таких инвесторах и послужит триггером к увеличению оттока капитала», - пояснил он «Эксперт Online». 

Экономист одного из крупнейших западных банков указывает, что возможности заимствования на Западе лишились далеко не все российские эмитенты. «Форточки» все равно останутся, и ряду российских заемщиков отнюдь не безразлично, что будет с суверенным рейтингом страны. К тому же, государство не отказалось от идеи внешних заимствований», - пояснил он «Эксперт Online».

Действительно, Минфин сохраняет планы по внешним займам в следующем году. И если в 2014-м Россия отказалась размещать еврооблигации на фоне геополитического кризиса, в 2005 году, по словам замглавы Минфина Сергея Сторчака, планируется занять на внешних рынках в 2015 году $7 млрд – этот уровень фиксируется в бюджете уже несколько лет подряд. Если евробонды Минфина найдут спрос у западных инвесторов, в открывшееся «окно» могут попытаться войти и российские банки, полагает старший аналитик компании «Норд-Капитал» Сергей Алин. «Однако сложно сказать о перспективах таких размещений на фоне сверстанного Минэкономразвития нового макропрогноза, предполагающего снижение роста ВВП РФ в 2015 году с 2% до 1%», - замечает он. Не исключено, что заимствования в рублях могут оказаться выгодней размещения евробондов, предполагает экономист одного из крупнейших западных банков. 

По словам аналитика «Уралсиб Кэпитал» Ольги Стериной, вероятность снижения суверенного рейтинга России в связи с западными санкциями и последствиями их влияния на экономику существует. «Мы пока не видим драйверов роста экономики в среднесрочной перспективе, а значит, ВВП РФ будет прирастать крайне умеренными темпами, что не останется без внимания рейтинговых агентств. И хотя только реализация «негативного» прогноза S&P грозит России потерей инвестиционного рейтинга (понижение рейтинга на одну ступень агентствами Fitch и Moody's пока что только приблизит нас к «мусорному» уровню), такой сценарий окажется крайне негативным сигналом для всех заемщиков. Не стоит забывать, что за снижением суверенного показателя каскадом следует пересмотр рейтингов госкомпаний, крупнейших банков страны и т.д., а потеря одного из двух инвестрейтингов, безусловно, окажет давление на их капитал», - пояснила она «Эксперт Online». Кроме того, замечает аналитик, это будет означать дальнейший рост ставок для всех эмитентов. «На примере последних рублевых размещений наших банков мы видим, что ставки выросли на 2-3 процентных пункта по сравнению с тем, что было несколько месяцев назад. Проблематичен будет и выход российских компаний на азиатские рынки капитала, поскольку все инвестфонды обращают внимание на рейтинги эмитентов, если это, конечно, не фонды «мусорных» облигаций», - резюмирует Ольга Стерина.

Аналитики Moody's видят в новых санкциях США и Евросоюза негатив для кредитоспособности России. Как говорится в недавнем обзоре агентства, эти ограничения «оказывают давление на долгосрочный потенциал роста экономики и могут ухудшить фискальную и внешнюю позицию России, которые были основными сильными сторонами ее кредитоспособности». Moody's ожидает усиления оттока капитала из страны, а также дальнейшего ослабления рубля и повышения вероятности, что Россия будет все больше тяготеть к импортозамещающему производству. Слабость рубля и ограничения на импорт подстегнут инфляцию, которая, по оценкам аналитиков агентства, будет в 2014 году выше 4-5%, на которые рассчитывал ЦБ. Так, в августе рост потребительских цен в России уже усилился до 7,6% годовых с 6,1% в январе. Если санкции будут действовать в течение длительного времени, золотовалютные резервы РФ, вероятно, опустятся ниже минимума в $383 млрд, наблюдавшегося в мае 2009 года, в разгар мирового финансового кризиса (по данным ЦБ, объем ЗВР составлял на 1 августа $468,4 млрд). Ограничения на внешние заимствования еще больше усилят зависимость России от внешних шоков, например ценового на рынке нефти, прогнозируют в Moody's.

Согласно данным аналитиков S&P, главным следствием введенных санкций стало пока повышение кредитных ставок - за последний квартал они выросли в среднем на 2%. Основной же риск заключается не в санкциях как таковых, а в снижении интереса к долговым бумагам российских эмитентов, что «затруднит доступ российских компаний к рынкам капитала», полагают в агентстве. Значительное сокращение объемов выпуска наблюдалось и до введения санкций: всего с начала года еврооблигаций было выпущено на $1,6 млрд (в прошлом году - на $23 млрд), синдицированных кредитов - на $9,6 млрд против $24 млрд.

Очередной рейтинговый комитет Standard & Poor's соберется в октябре, указывает Карен Вартапетов. «Сложно прогнозировать, какое решение по России будет принято, но обычно вероятность повторного снижения рейтинга страны составляет 30%. Санкции, конечно, негативно влияют на экономику России. Но с другой стороны, мы видим существенное замедление оттока капитала по сравнению с первым кварталом, сильную позицию по фискальным показателям, бюджет исполняется с профицитом, госдолг находится на низком уровне, а Банк России проводит гибкую политику. Какой из этих факторов перевесит, прогнозировать не берусь», - заявил он.

Между тем статистика действий S&P над рейтингами суверенных эмитентов за 1975-2012 годы показывает, что в 58% случаев за одним понижением рейтинга следует второе в пределах двух лет. Повышение рейтинга вслед за понижением фиксировалось только в 12% случаев. В начале 2014 года экономисты Гейдельбергского университета в Германии Андреас Фюс и Кай Геринг в академическом исследовании выдвинули гипотезу, что рейтинговые агентства не объективны равным образом ко всем суверенным заемщикам: более благосклонны к странам своего базирования (для S&P это США). В ответ S&P заявило, что не согласно с утверждением ученых: «S&P - международное рейтинговое агентство, которое применяет одни и те же критерии ко всем 128 рейтингуемым суверенным эмитентам, без исключения».

Инвесторы не склонны придавать большого значения действиям рейтинговых агентств, утверждает Bloomberg. Анализ рейтинговых действий Moody's и S&P с 1970-х гг. и задокументированной реакции рынка на каждое из этих действий показывает, что примерно в половине случаев котировки государственных облигаций изменялись не в том направлении, которое диктовала логика рейтингового действия. Классический пример - историческое понижение кредитного рейтинга США в августе 2011 года агентством S&P: тогда инвесторы не стали сбрасывать американские госбумаги, напротив, их цена выросла, а доходность снизилась до рекордных значений.

КЕЙС-ЗАДАНИЕ 3: Дефляционная дилемма развитых экономик

Богатые страны вынуждены бороться с дефляцией(1). Но это вызывает проблемы для развивающихся экономик(2), пишут обозреватели The Economist.

Что опаснее — инфляция или дефляция? Это один из самых важных вопросов для инвесторов и регуляторов(3), но и один из самых трудных. Финансовые рынки дают смешанные сигналы. Падение доходности казначейских бумаг(4) указывает на то, что многие инвесторы опасаются экономической стагнации(5) и дефляции, а рост цен на золото свидетельствует о страхах по поводу неконтролируемой инфляции(6).

Если судить по обсуждениям на интернет-форуме журнала The Economist с участием более 50 ведущих экономистов со всего мира, дефляция более опасна в краткосрочной перспективе для крупных развитых экономических систем, тогда как инфляция представляет большую угрозу ближайшего времени для развивающихся стран и, возможно, в более отдаленной перспективе — для богатых стран(7).

В США, еврозоне(8) и Японии дефляция либо уже реальность, либо очень близкая угроза, несмотря на почти нулевые процентные ставки(9) и прочие упреждающие меры центробанков. Базовый индекс потребительских цен в США за 12 месяцев по апрель включительно вырос всего на 0,9%, что является минимальным за сорок лет. В еврозоне цены выросли на 0,7%, в Японии, которая уже более десяти лет борется с дефляцией, цены упали на 1,5%.

Ожидать внезапного разворота тенденции тоже не приходится. Расширенные показатели роста денежной и кредитной массы в этих трех регионах не растут или даже сокращаются. Безработица высокая, уровень производства заметно ниже потенциала экономики(10).

Дефляция, если она укоренится, более опасна, чем большинство форм инфляции. Когда цены падают, потребители откладывают покупки в ожидании более выгодных условий в дальнейшем, обрекая экономику на бесконечный замкнутый круг с сокращением расходов и падением цен. В обремененных долгами странах падение цен увеличивает реальную нагрузку потребительских и государственных долгов(11), пишет The Economist.

Кроме того, с дефляцией справиться труднее, чем с инфляцией. Японский опыт последнего десятилетия показывает, что предупреждение дефляции для регуляторов пока остается не очень понятной задачей(12). Возможно, для правительств-должников возникает искушение «размыть» стоимость долга за счет роста инфляции, но пока приоритет низкой инфляции для регуляторов не теряет своей важности (13).

Проблема будет острее всего ощущаться в развивающихся экономиках. Многие из них уже перегреваются(14). Многие из этих стран проводят неприемлемо мягкую в данных условиях монетарную политику. Из 25 развивающихся стран, отслеживаемых The Economist, две трети имеют отрицательные реальные процентные ставки(15). Инфляционные ожидания менее устойчивы, поэтому цены могут резко взлететь вверх. Отсюда вывод о необходимости ужесточения монетарной политики. Центробанки в Бразилии, Малайзии уже начали это делать. Но самый важный развивающийся рынок, Китай, привязывает свою валюту к доллару(16), что ограничивает возможности для повышения процентных ставок(17). И даже в странах с более гибким валютным курсом есть опасения, что повышение ставок приведет к росту курса национальной валюты.

Вопросы:

1.Что такое дефляция?

2. Почему борьба с дефляцией в промышленно развитых странах вызывает проблемы в экономиках развивающихся стран ?

2.Кто такие регуляторы?

3.Что такое казначейские ценные бумаги?

4. Что такое стагнация? Объясните связь между доходностью казначейских бумаг, стангнацией и дефляцией.

6. Объясните почему рост цен на золото на мировых рынках может привести к неконтролируемой инфляции в США?

7. Почему дефляция опасна для промышленно развитых стран в краткосрочной перспективе, а инфляция представляет угрозу для развивающихся стран в долгосрочном периоде?

8.Что такое еврозона? Перечислите страны входящие в еврозону.

9. Объясните связь между процентной ставкой Центрального банка и дефляцией.

10.Объясните связь между денежной массой, доходность населения, безработицей и уровнем производства.

11.Объясните каким образом происходит увеличение долговой нагрузки в странах с высоким государственным долгом?

12.С помощью каких инструментов государство регулирует денежную массу?

13. Как можно размыть стоимость долга с помощью инфляционных процессов в стране?

14.Что означает термин «перегрев экономики»?

15. Объясните механизм отрицательных процентных ставок.

16. Что означает привязка юаня к доллару?

17. Как привязка юаня к доллару ограничивает возможности ЦБ Китая для повышения учетной ставки?

КЕЙС-ЗАДАНИЕ 4: Потакают рынку

Задание: прочитайте статью и ответьте на вопросы, сформулированные в сносках

"Эксперт" №44 (728) 08 ноября 2010, С. Журавлев

ФРС, как и в разгар кризиса, приняла решение смягчить денежную политику. Мотивы властей очевидны - поддержать восстановление хозяйства, не допустить скатывания к дефляции, обесценить госдолг и слегка уронить доллар. Но результативность всех этих мер под вопросом "Совет мудрецов" американского центробанка - так именуют Комитет по операциям на открытом рынке ФРС (FOMC) - принял решение существенно смягчить денежную политику страны. Денежные власти США решили, что сохранение прежней выжидательной позиции угнетает деловую активность, препятствует сокращению безработицы и реализации двойного мандата ФРС на поддержание стабильности доллара и занятости.

Непосредственный механизм политики ФРС, названной количественным смягчением (quantitative easing), будет заключаться в приобретении центробанком казначейских облигаций - по 110 млрд долл. ежемесячно до сер. 2011 г., что приведет к увеличению стоимости ценных бумаг на балансе ФРС в результате операций на открытом рынке, на 600 млрд долл., или примерно на 30%. По ориентировочным подсчетам, казначейская эмиссия позволит повысить темп расширения денежной массы М² до 8% годовых к сер. 2011 г. (после провала до 1,3% в этом году - минимального за последние 25), если вклад банковского кредита частному сектору останется нейтральным.

Нынешний тур количественного смягчения станет в США уже вторым - первый проводился с нач. 2009 по март 2010 г. Инструментом тогда были выбраны бумаги ипотечных агентств (mortgage backed securities, MBS), т.к. ФРС помимо общего воздействия на денежную массу и совокупный спрос ставила своей целью выравнивание доходности на различных рынках, в частности поддержку ликвидности и снижение доходности на рынках ипотечных бумаг и ставок по ипотечным кредитам.

С приходом весны американский денежный регулятор взял курс на окончание первого количественного смягчения, с помощью которого американские денежные власти «разрулили» в свое время острую фазу кризиса, поскольку цели его, как тогда казалось, были в основном достигнуты. Решением от 16 марта FOMC предписал ФРБ Нью-Йорка остановить к концу марта покупки ипотечных ценных бумаг. Поскольку бумаги эти постепенно погашались, это означало начало реализации «стратегии выхода» - сокращения денежной базы, выросшей в кризис до невиданных ранее размеров. Ожидалось, что этот канал поддержки денежного обращения будет постепенно замещаться восстановлением банковского кредита частному сектору.

Однако наметившееся во втором квартале торможение восстановления американской экономики заставило ФРС отложить ужесточение денежной политики. 10 августа FOMC предписал удерживать общий баланс бумаг на счетах для операций на открытом рынке в районе 2 трлн долл., замещая погашаемые ипотечные бумаги долгосрочными гособлигациями. И вот теперь взят курс на дальнейшее расширение баланса ФРС.

Наиболее вероятный кандидат на монетизацию бюджетного дефицита - США. Бюджетное управление Конгресса в числе прочих сценариев рассматривает и такую страшилку - вхождение госдолга США в стадию пирамидального роста, в результате чего к 2084 г. он достигнет фантастической величины почти 10 годовых ВВП.

Теоретической основой нынешнего эпизода количественного смягчения является теория балансового богатства. Считается, что покупки облигаций ФРС приведут к пропорциональному росту цен на др. активы (акции, недвижимость и проч.), а это активизирует совокупный спрос. Однако, отмечают многие критики, такая политика чревата надуванием пузырей на рынках активов, в то время как обычная товарная инфляция (базовая, т.е. не учитывающая цены на продовольствие и энергоносители) и так уже подтягивается в США к считающемуся нормальным 2-% уровню.

Риски долговой ловушки

Отдельный активно обсуждаемый в связи с политикой количественного смягчения сюжет касается уменьшения растущего госдолга.

Конечно, наиболее явными кандидатами на бюджетные кризисы выглядят страны периферии еврозоны (PIIGS). Но у них под рукой нет станка, а поддерживаемый железной немецко-французской рукой в еврозоне Ordnung заставляет скорее смириться с битьем стекол лишаемыми бюджетной халявы местными пролетариями, чем полагаться на поддержку со стороны ЕЦБ.

Фискальные проблемы Японии не так остры, как можно подумать, глядя на цифру относительного долга (198,3% ВВП на начало июля 2010 г.). Стоимость обслуживания долга почти нулевая, бюджетный дефицит в предкризисные годы был меньше американского (так что рост отношения долга к ВВП отражает скорее дефляцию, чем выстраивание долговой пирамиды), а японцы склонны к сбережениям, так что проблем с рефинансированием погашаемых облигаций тоже пока нет.

Хорошо известны условия, оглядка на которые позволяет остановить вползание правительства той или иной страны в долговую ловушку.

Условие первое. Долг растет, пока отношение дефицита к долгу превосходит номинальный темп прироста ВВП. Даже если реально экономика не растет, а дефицит огромен, ускорение темпа инфляции, увеличивающее номинальный рост ВВП до величины отношения дефицита к долгу, остановит рост последнего. Но как поведет себя дефицит? Он тоже может вырасти из-за роста номинального процента по выпускам облигаций. Инфляционное размывание долга как самоцель тоже вряд ли имеет смысл, поскольку номинальные ставки довольно быстро отразят инфляцию, и ничего не изменится.

Условие второе. Долг растет, пока отношение первичного дефицита к долгу превосходит разницу между реальным темпом прироста ВВП и реальным процентом. Это правило показывает, откуда может прийти опасность - реальный процент может неожиданно стать слишком большим. В каком случае это может произойти? Теория говорит что реальный процент в тенденции должен вращаться вокруг предельной эффективности инвестиций (это норма отдачи на вложенный капитал в наихудших не отсекаемых проектах за вычетом риска). Она в разных странах разная: в Китае с дешевым трудом высокая, а в капиталонасыщенных США - низкая, что и движет потоки капитала из развитых стран в развивающиеся. Ставки не выравниваются из-за страновых рисков, которые для развивающихся стран считаются более высокими из-за меньшей способности местных властей справляться с кризисными ситуациями и склонности тамошнего народонаселения к паникам и бунтам.

Бюджетное управление Конгресса в базовом сценарии прогнозирует не только первичный профицит американского бюджета к 2020 г. (что в принципе в их власти), но и сохранение реальных ставок на уровне не выше 3% (тут они оптимисты - рынок-то у них не под контролем) и почти такой же (2–2,5%) реальный рост. При этих условиях госдолг в США начиная с 2012 г. стабилизируется на уровне 68–69% ВВП. Процентные платежи по федеральному долгу, в настоящее время составляющие порядка 1% ВВП, согласно этому сценарию поднимутся до 4% ВВП (или одной шестой части доходов федерального бюджета) к 2035 г.

Надо заметить, что последствия включения печатного станка, которым американские денежные власти потенциально могли бы ответить на внезапное повышение процентных ставок по облигациям правительства США, на самом деле не так однозначны. Прежде всего не факт, что следствием станет инфляционное размывание долга.

КЕЙС-ЗАДАНИЕ 5: Что тормозит Россию?

Задание: прочитайте статью и ответьте на вопросы, сформулированные в сносках

Наталья Райская, Александр Френкель 24.02.2011

В целом 2010 год завершился на положительной ноте. Прирост ВВП составил 4%, промышленного производства – 8,2%. Однако докризисный уровень пока не достигнут. Отставание характерно почти для всех ключевых показателей: помимо ВВП и промышленности, здесь и экспорт, и импорт, и инвестиции. Если в 2008-м стоимостной объем экспорта превышал $471,8 млрд, то в прошлом году, несмотря на более чем 30-процентный прирост относительно 2009-го, он достиг лишь $400 млрд. Аналогичная ситуация с импортом. После скачка на 29,5% он остановился на уровне $248,4 млрд, так и не добравшись до объема двухлетней давности в $292 млрд.

Ситуация с инвестициями еще менее впечатляющая. Прирост вложений в основной капитал за 2010 год составил 6%, однако его явно не хватило для компенсации спада на 16,2% в 2009-м. И уж совсем неубедительно этот рост выглядит по сравнению с результатом в докризисном 2007 году, когда инвестиции прибавили 21,1%.

Реальные располагаемые денежные доходы населения по итогам года выросли на 4,3%, тогда как в  2007-м был рекордный рост на 10,7%. Но надо отметить, что темпы роста доходов россиян даже в самых сложных условиях оставались положительными. Свою роль здесь сыграли и государство с регулярными индексациями пенсий, и частные работодатели, которые в последние месяцы достаточно активно восстанавливали уровни оплаты труда своих сотрудников.

Непобедимая инфляция. Показатель инфляции за 2010 год составил 8,8%. В наибольшей степени выросли цены на продовольствие (+12,9% против +6,1% в 2009 году). При этом прирост цен на отдельные виды товаров был особенно интенсивным. Так, плодоовощная продукция за год подорожала на 45,6%, тогда как в 2009 году она подешевела на 1,7%. Основной причиной удорожания стала летняя засуха, в результате которой было потеряно более трети урожая. Существенно повысились цены на социально значимые продовольственные товары: крупу и бобовые (+58,8%), подсолнечное масло (+27,6%), сливочное масло (+23,3%), сахар-песок (+22,5%), молоко и молочную продукцию (+16,7%).

Очевидно, что развитие ситуации на внутренних рынках и импорт инфляции с мировых рынков не позволяют ожидать снижения темпов роста цен в России. Ускорению будет способствовать и рост акцизов на бензин и табачную продукцию, а главное – увеличение суммарной ставки страховых взносов с 26 до 34%. При этом остается еще и традиционное повышение тарифов ЖКХ и госмонополий. Поэтому инфляция в 2011 году может оказаться на уровне не ниже 10%.

Не только потребители. Прирост цен производителей промышленной продукции в прошлом году составил 16,7%, причем увеличение по основным секторам промышленности оказалось почти на одном уровне. В добыче полезных ископаемых цены выросли на 17,1% (их вклад в промышленную инфляцию составил 3,5 процентных пункта), в обрабатывающей промышленности – на 16,9% (вклад – 12,4 процентных пункта), а в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды – на 13,8% (вклад – 0,8 процентных пункта).

Низкая производительность. По итогам прошлого года обозначилась тенденция относительной стабилизации в экономике с умеренными темпами роста. Появится ли возможность ускорить восстановление – зависит от того, насколько успешно Россия сможет справиться с ключевыми проблемами, связанными с использованием труда и капитала.

Для предприятий опережающий рост зарплат на фоне запаздывающего восстановления производства означает повышение затрат. Чтобы понять причины этого явления, необходимо оценить общую ситуацию на рынке труда. Основной тенденцией последних лет и очевидным трендом на ближайшие годы станет снижающееся предложение рабочей силы. Население России сокращается, а значит, на рынок выходит все меньше и меньше новых работников. Более того, из-за резкого падения инвестиций в систему высшего и среднего профессионального образования в условиях перехода к новым рыночным условиям качество новой рабочей силы также оставляет желать лучшего. То есть людей становится все меньше, а их профессионализм падает. Следовательно, квалифицированный труд естественным образом растет в цене.